中信建投贺菊颖：医药板块估值合理 关注创新药赛道投资机会

嘉宾介绍：贺菊颖，中信建投证券医药行业首席分析师

年内医药板块持续震荡，后续市场表现有何变化趋势？板块估值情况如何看？创新药投资需要关注什么？中药板块的投资逻辑又是如何？对此，中信建投贺菊颖跟大家分享精彩观点。

(资料图)

贺菊颖表示，今年创新药板块的市场表现波动较大，一方面受市场资金的流行性影响，另外医保制度政策也有一定的影响。过去几个月，医药板块经历估值调整，目前已回到相对安全的位置。往下半年和明年的维度看，我们对于真正有临床价值的创新药公司非常乐观。

其指出，中药板块的投资方向，大致分为两类，一类是院内中药，一类是中药消费品公司。中药消费品公司的投资逻辑和其他消费品相似，核心是评估其品牌护城河。在院内中药里，核心关注企业的质地。在新的审评指导原则之下，公司的品种研发能力值得持续关注。

以下为文字精华：

1、中信建投贺菊颖：多因素影响创新药板块估值

提问：本轮医药大调整背后的原因都有哪些？

贺菊颖：医药行业一直特别受大家关注，背后的核心原因在于医疗需求的刚性，以及行业不断涌现技术创新。

医疗行业和经济环境变化相关性较小，当外部经济环境波动的时候，行业具备比较好的抗风险能力。再叠加技术创新，国内外的医药行业都不乏回报超十倍的公司。短期看医药行业可能不一定是最耀眼的，但是拉长时间，很多优秀的公司给投资者带来了非常丰厚的回报。

不过今年医药板块的情况有所分化，不同细分赛道调整的原因不同，其中创新药板块的市场表现波动较大。投资创新药，我们通常会从几个维度看：

一个维度是市场资金的流行性。创新药行业的很多公司，目前还没有利润甚至没有收入，其持续经营依赖于外部的融资环境变化。所以资金流行性会很大程度影响创新药板块的估值。

尤其是今年上半年创新药波动剧烈，背后是美国加息的原因。这次加息周期的时间比市场想象的长，加息的次数也比想象的多。这种情况下，基于DCF估值体系的创新药板块，估值波动就相对较大。

展望下半年和明年，我们认为虽然加息时间比预期长，但是目前仍处于加息尾声阶段，明年全球流动性会好于今年，后续创新药板块估值会有边际改善的趋势。

第二个维度，创新药行业的投资情绪，一定程度上受到医保制度政策的影响。做DCF估值的时候，我们要去预测管线中公司销售未来的峰值。而医保支付政策，决定了我们对于价格和销售峰值的判断。

前几年医保支付偏严格，而最近一年，我们感觉到医保作为战略性购买方的时候，对于创新药的态度更加科学和支持。对于有临床价值，有差异化的创新药品种，后续医保支付的态度会更温和一点，今年也会逐渐看到一些边际变化。

第三个维度是审批政策。过去几年，审批标准有所提高，未来长期看，行业过分内卷的情况有望改善。

从以上几个维度看，虽然上半年创新药有较大波动，往下半年和明年看，我们对创新药的表现较为乐观。

2、中信建投贺菊颖：医药板块已具备估值性价比

提问：医药行业的投资逻辑会发生改变吗？

贺菊颖：医药行业的核心投资逻辑，我个人理解就是两点：刚性的临床需求，和技术创新带来的治疗需求，这两点是最核心的。

另外还有一点，由于医药行业涉及民生，受到政策监管比较多，所以政策在医药投资中也扮演非常重要的角色。找出穿越政策影响的细分行业和公司，也是很关键的一个投资逻辑。

我们需要综合考虑以上三方面因素，整体把握行业的投资逻辑。

提问：下半年看好哪些医药细分领域？

贺菊颖：过去几个月，医药板块经历估值调整，目前已回到相对安全的位置。展望明年，我们看到一批优秀并且估值合理的公司，这是目前投资医药板块比较有利的一点。

下半年怎么找出有机会的细分行业或具体公司？核心还是看品种是不是具有临床价值和差异化。

其次创新药领域也值得关注，今年创新药行业出现了一些新的技术平台下的新应用方向。过去创新药研究比较关注肿瘤领域，现在无论是海外还是国内的创新药公司，已经从单纯聚焦肿瘤领域向多元化发展，除了肿瘤之外，慢性病比如糖尿病、自身免疫病、阿尔茨海默等领域，都陆续有一些优秀的临床数据披露出来。这也说明，创新药行业中的机会非常多。

新技术是医药板块挖掘牛股的重要要素，投资者需要判断新技术的未来应用场景是不是足够广泛，这一点也非常重要。往下半年和明年的维度看，我们对于真正有临床价值的创新药公司非常乐观。

同时在院端的医疗器械公司，后续表现会有分化。部分公司会涉及集采问题，我们在投资的时候需要考虑其集采风险是否已经出清。

医疗服务领域，我们认为其未来增长确定性不如消费医疗，我们倾向于选择比如眼科等确定性更高的方向。严肃医疗方向，由于需求非常刚性，和经济波动关联度更小，未来是会有一些机会的。

除此之外，中药产业链也是值得关注的方向。由于政策红利在逐渐落地，其中一些优秀的品牌中药公司，合规做得比较好的新中药品种，储备比较多的院内中药公司，是具备长期机会的。

3、中信建投贺菊颖：看好优秀中药企业投资机会

提问：CXO板块的投资机会如何把握？

贺菊颖：2018年开始CXO板块关注度非常高，在2021年中期其开始调整，到目前板块已调整了两年的时间。从股价角度，调整的时候已经较长，因此也受到很多投资人的关注。

CXO板块中，很多公司非常优秀，在全球细分领域中也具备明显的竞争优势。CXO长期非常乐观，因为国内公司在这个领域具备人才，环境、运营效率等诸多优势。

短期看由于行业周期的原因，国内CXO公司还在逐渐寻找底部的过程中，具体到达底部的时间还需要持续观察。我认为目前股价位置已经调整较为充分，后续可以观察什么时候触底回升。海外业务方面，很多龙头公司一直在海外市场开拓，取得很多跨国公司客户，后续竞争优势也将不断提升。短期看，行业景气度拐点还需要一点时间来确认。

提问：中药板块的发展趋势是怎样的？

贺菊颖：国家自上而下对中药板块的支持很大。行业顶层的制度设计在十四五的中医药产业规划里已经非常详细，围绕顶层的制度设计相关的政策也在逐渐落地或者已经落地。

国家对医药细分行业的核心支持，最重要体现在两个方面：一个是医保支付的态度，另一个是审批和审批政策。

医保支付的态度方面，2021年底，国家医保局和中医药管理局有一个联合政策，这个政策中就包括中药中医的医保支付的支持，比如中药饮片和配方颗粒继续执行加成政策，总体是非常友好的。

其次在审评审批上，今年7月1日开始执行新的中药审评审批指导原则。指导原则有一些较大的变化，比如强调三结合的规则，就是结合临床价值，结合传统中医理论，结合人用经验，大幅改变原有的中药创新评审体系，政策非常接地气，国家对于中药的支持是非常明朗的。

中药板块的投资方向，大致分为两类，一类是院内中药，一类是中药消费品公司。中药消费品公司的投资逻辑和其他消费品相似，核心是评估其品牌护城河。在院内中药里，核心关注企业的质地。在新的审评指导原则之下，公司的品种研发能力值得持续关注。

提问：医疗器械板块怎么看？有哪些细分行业？

贺菊颖：医疗器械通常分成三类，一类是设备，涉及医院的资本开支预算。这一类核心关注本身的临床需求，以及目前国内这个品类本身的配备率和渗透率情况，以及国产和进口的性价比相对优势。

举个例子，过去几年彩超、消化内镜等细分领域，都有明显的国产追赶趋势，这种品类里会涌现一些非常优秀的国产医疗器械公司。

第二类是高值耗材。集采对高值耗材肯定有影响，但是此外我们也关注终端的渗透率提升空间。如果渗透率有继续提升的空间，我们相信在集采之后，产品一定会有一个低基数上的好的投资机会。我们在看高值耗材的时候会评估两方面，集采有没有出清，和未来终端是否有渗透率提升空间。

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