重投入下演绎高增长，诺辉健康(06606.HK)的底气与实力

进入新的一年以来，资本市场可谓是波折动荡，内外部环境的复杂以及境外做空势力等都为市场披上了一层厚厚的阴霾。近期，高层的发声提振市场信心，港股、A股、美股中概股迎来强势反弹。

(来源：富途)

随着政策信号的明朗，市场信心的修复，流动性恶化得到缓解，当下有理由相信，市场最悲观的时候已经过去。对于投资者而言，如何把握修复窗口在市场中找到沧海遗珠，获得超额收益，在笔者看来不妨从以下两个方向来考量：

其一，政策方向，我们知道过去一年政策面的扰动是导致市场较为波折的重要因素所在，因此市场资金在这方面仍然保持谨慎，更愿意去追逐符合政策风向的板块和企业，当前疫情反复背景下，医药板块的修复和比较优势相信将更具有资金吸引力。其二，业绩表现，眼下正值上市公司业绩期，业绩的好坏与否是对企业过去经营成绩、战略发展的有效验证，良好的业绩以及未来增长预期，也或将预示着后续资本市场更优异的表现。

笔者注意到诺辉健康(06606.HK)，处于千亿癌症早筛黄金赛道之中，恰逢公司公布年度成绩单，不妨就此来进一步探讨其机会所在。

1·营收突破2亿元，毛利率再上新台阶

3月18日，诺辉健康发布年度业绩报告，截至2021年12月31日，公司实现营业总收入2.1亿元人民币，较2020年同比增长201.5%；实现毛利润1.5亿元，较2020年同比增长315.2%；毛利润率从2020年的52.8%攀升至72.7%。

作为诺辉健康迈向全面商业化的第一年，从这份业绩成绩单中不难看到其快速增长的曲线，尤其是营收的成倍增长与毛利率的大幅提振，展现出了公司高质量发展的一面。

这背后的成功因素笔者认为很重要的一点在于公司布局了高潜力的市场，在长期的深耕下成效不断显现，随着核心产品面向市场，为业绩带来了强劲的驱动力。

诺辉健康在成立之时，国内癌症早筛市场尚处一片空白，而随着公司持续在行业中拓展，为其积蓄巨大的能量。尤其是在市场教育方面，诺辉健康作为行业的领导者，不遗余力的推进市场教育提升中国居民对早筛产品的认知，这一市场的规模也迎来了快速扩容。

此前海通国际的研报显示，由于癌症早筛产品相对于传统肿瘤标志物对早期确诊的巨大优势，按45岁-75%人口20%的渗透率来计算，未来市场空间高达每年1620亿元。

另外，据IARC预测数据，2020年中国新发癌症病例 456.87万，按早诊率55%、高危人群1%阳性检出率计算，需要筛查2.5亿高危人群。不论筛查方法，按民生项目均价500元计算，市场规模1250亿元。

此外，再以单一癌种来看，一份市场测算显示，《“健康中国2030”规划纲要》中提出“高发地区重点癌种早诊率达到55%及以上并持续提高”，据IARC最新数据，2020年中国新发肠癌大概56万，早诊率达到55%，也就约为30.8万人应该被早期诊断。倘若在高危人群众进行癌症筛查，按查出一个癌症患者需要查100人来计算，要找出30万肠癌患者，则至少要筛查3000万人，按500元筛查一例计算，市场规模将达到150亿元。而根据弗若斯特沙利文，中国结直肠癌筛查市场由2015年的25亿元增加至2019年的30亿元，并预期将进一步增加至2030年的198亿元，2019年至2030年的复合年增长率达18.7%。

以上数据均可得出，早筛行业作为一个快速增长的黄金赛道具有高成长潜力这一结论，而此次作为行业龙头的诺辉健康业绩出炉，其营收的高速增长实际上也正是对这一赛道巨大成长空间的有力验证。

倘若再聚焦到产品层面，从诺辉的核心产品的强劲发展态势亦能看到市场的潜力。其中，结直肠癌筛查产品常卫清实现收入9720万元，全年实现发货量超66万盒，发货量较2020年同比增长168%。噗噗管实现收入近1.2亿元，全年实现发货量超过580万人份，发货量较2020年同比增长104%。

(来源：公司财报)

值得注意的是一般在产品推广期，较大量的产品与推广费用往往会让产品的毛利率面临压力，因此销量越大反而毛利率可能会变得更低，而从诺辉健康的产品销售和毛利率双双增长的表现来看，这也充分表明了市场愿意为公司的产品买单。而从诺辉健康的解释来看，还在于公司的渠道实现了优化，相比之于过去更多的在医院、门诊等医疗机构渠道销售，诺辉健康拓展到了更多诸如互联网电商平台、直播等优质渠道，直面C端客户，带来了强劲效率增长的同时，减少了中间环节的费用，带来了毛利率的快速提升。

2·如何正确理解诺辉健康的“亏损”？

诚然，此次诺辉健康仍然存在亏损，财报显示，公司年内亏损30.85亿元，其中，优先股公允价值亏损27.57亿元。

在港股市场浸润已久的投资者相信对这一概念不会陌生。一般而言，公司在上市之前，会进行多轮融资，早期投资人买入的股票会被当成“可转换可赎回优先股”，当这些优先股转为普通股之前，成本价与市场价之间的差额要被计算在上市公司的亏损中去。也就是说随着公司高速的发展，形成了大量价值的增值对股东而言属于账面“浮盈”的价值增长部分，在IPO之前会被计为公司对股东的负债，而在IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。

实际上这个过程并没有对企业产生实际的亏损，反而体现的还是公司价值在不断成长。

当然倘若撇除所有非营运性亏损及开支，也就是这27.6亿优先股的公允价值亏损，以及公司去年1900万的上市开支，诺辉健康的经调整净亏损仍然达到约2.86亿。

(来源：公司财报)

在笔者看来，这部分亏损实际上也有因可寻，一方面在于作为一家医药公司，诺辉健康在研发层面的投入仍然保持强劲态势。财报显示，在研发方面诺辉健康在2021年研发投入相比2020年增长了近3倍，达到6000万元。另一方面，还在于公司在市场拓展上的开支。正如前文所言，癌症早筛仍然还是一个需要不断推进市场教育的领域，相比之于欧洲、美国和日本等地区，中国的潜在患者严重缺乏癌症早筛意识，这也意味着即便有好的产品，市场往往也并一定就会轻松买单，如何有效提升患者的早筛意识，政府层面在积极作为，诺辉健康这样有核心产品优势的企业，更需要敢于投入，在营销、学术推广、市场教育等方面积极行动，做市场的开荒者。

很显然这样做，带来的效果也将是深远的，其并不只局限于短期的利得。正所谓“水大鱼大”，当市场被拓展的足够大的时候，受益者自然也正是这些处在头部的企业。

实际在在市场拓展上，诺辉健康也被人质疑也许会为同行们做嫁衣。

在笔者看来，诺辉健康也有着自己的一套精明的“算盘”，其核心便在于公司在铸就了积累了足够高的竞争壁垒，让后来者难以赶超，其在不断推进市场拓展的同时，实际上自己也将长期是最大且难以撼动的受益者。

3·深挖护城河，持续构筑合规、产品、生态优势

之所以有上述判断，在于诺辉健康在行业内已经积累了足够深的护城河，拉普拉斯分布定律告诉我们，在信息透明和市场竞争的情况下，企业的发展都会符合一个特点——越塔尖的个体越具有资源吸附能力。换言之，二八分布实际上体现在各种商业竞争之中的。

(来源：网络)

在早筛这个赛道，市场关注的核心在于产品的合规性问题，这直接代表着产品信任度的问题。

诺辉健康作为拿下“中国癌症早筛第一证”的企业，其合规优势在产品层面得到持续的体现。从常卫清来看，其是目前中国首个且目前唯一一个获得国家药监局批准的癌症早筛产品，采用多靶点粪便FIT-DNA检测技术。该技术目前已被《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京)》、《2020版中国临床肿瘤学会(CSCO)结直肠癌诊疗指南》、《中国肿瘤整合诊治指南(CACA)》三部国家级指南推荐用于结直肠癌筛查，是目前唯一入选国家级指南的癌症筛查分子检测技术。

此外再来看，公司旗下的幽门螺杆菌检测产品幽幽管，该产品在1月6日获国家药品监督管理局(NMPA)批准的三类医疗器械注册申请，这也是国家药监局批准的中国首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。

合规的先发优势之下，这也意味着诺辉健康更轻易进入到市场之中，不论是医院层面还是直面消费者，其产品也更具有说服力，给予用户足够的信任感。这样的消费感知对于具有早筛需求的消费者来说尤为重要，毕竟谁也不想花了钱买了一个测不准、不靠谱的产品。

在这一硬核逻辑下，诺辉健康在产品层面也有递进式的设计，更轻易抢占消费者心智。如相对入门级的幽幽管，以其相对便宜的价格以及便捷的体验，可以直接面向巨大的消费群体，实现对市场的攻占，提升消费者的早筛理念，让诺辉健康的品牌深入人心，进而实现对噗噗管、常卫清等进阶产品的转化。同时这也有助于构筑用户的生态闭环，进一步深挖客户的潜在需求，为自身的研发和产品的迭代提供支撑。

实际上，接连打造的人气爆款产品在验证公司“消费”基因的同时，也更加体现了公司在研发层面的优势。从产品管线来看，目前，诺辉健康有两款候选产品处于后期开发阶段，即宫证清和苷证清，其中肝癌筛查产品苷正清2021年9月的CSCO上公布的预研数据结果显示，其灵敏度和特异性均达到97.9%，苷证清预计最快在2022年底前开展注册临床试验。此外，用于宫颈癌筛查的宫证清则预计将在今年启动超过万人的大规模前瞻性多中心注册临床试验。

(来源：公司财报)

诺辉健康丰富的产品矩阵，以及已有产品商业化潜力的释放，为持续的迭代创新带来了强劲支持。财报同时显示，截至2021年底，公司包括定期存款、现金和现金等价物在内的资金总额为18.9亿元。公司管理层在业绩会表示，目前公司资金充沛，足以覆盖研发开支，同时亦设定了2024年实现盈亏平衡的目标。可见诺辉健康的盈利也已经是指日可待。

随着商业模式的跑通，诺辉健康正不断聚集优势资源，扩大朋友圈优势。

如去年3月15日，公司与阿斯利康签订战略合作备忘录，以在中国大陆市场启动深度战略合作。此后在当年度，公司相继与京东健康、平安健康、云鹊医及中国邮政等合作伙伴订立一系列战略伙伴关系，致力于提高公众对结直肠癌筛查的意识以及增加常卫清及噗噗管于临床、直面消费者及保险市场的渗透率。

透过这些合作，公司在行业的竞争实力和生态优势也得以深度体现。而随着行业持续向前发展，公司产品不断演进迭代，诺辉健康未来商业模式在已经构筑的早筛场景生态下还将有“进化”的可能，不论是纵向深入医疗健康生态，还是横向聚焦保险、消费级产品等需求，可拓展边界的潜力有望为其打开新的想象空间。

4·结语

从诺辉健康的种种布局来看，不难看到公司并不专注于短期的利益，而是致力于先把市场的蛋糕扩大，通过自身的不断努力将癌症早筛的理念深入贯彻到国人心中，促进高危人群防癌意识的觉醒。公司始终发挥在行业的旗帜作用，坚守长期主义，随着市场的不断扩容，公司构建的核心优势亦让其成为最大的受益者。

今年来诺辉健康在资本市场的股价表现动荡，但整体表现仍然优于大盘，目前随着市场进入修复正轨，公司交出的这份成绩单充分验证其业绩爆发潜力和长期成长的逻辑，相信其估值回归也已经在路上。

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