深视监管第九十二期丨A股破产事项新规落地：补齐规则短板，完善退出渠道

近年来，上市公司破产重整案例逐渐增多。

由于上市公司破产事项环节多、链条长、影响广，涉及投资者利益，如何规范解决实践中出现的一些新情况、新问题，是市场广泛关注的话题。

3月31日晚间，深沪两所发布《上市公司自律监管指引——破产重整等事项》（以下简称《指引》），A股市场首份上市公司破产事项监管规则落地。《指引》全面覆盖了上市公司重整、和解及破产清算事项，同时前瞻性地将预重整纳入适用范畴，并规定上市公司控股股东或者第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项，需参照《指引》履行信息披露义务，补上了规则的短板，丰富了多元化退出途径。

从更好地保护投资者合法权益角度考量，这份《指引》亮点何在，成色几何？本期的《深视监管》，来一探究竟。

强化公开透明：破产事项不再“雾里看花”

自2007年《企业破产法》实施以来，深市已有50余家公司实施完成破产重整。破产做好了，债务风险出清、股东结构优化、主营业务更替，公司绝处逢生，于债权人、股东、上市公司等各方是多赢局面。

不过，破产事项涉及各方利益，其背后有着复杂的多方博弈。

一方面，破产事项涉及申请、法院裁定受理、召开债权人和出资人组会议、实施重整计划或和解协议等多个环节，程序链条长、时间跨度大。另一方面，破产事项往往还伴随不良资产处置、优质资产注入、权益调整、引入重整投资人等重大、特有事项。无论是信息披露，还是资本运作，对投资者都是大事。

从近年监管实践看，一些上市公司的做法欠妥，受到不少投资者的质疑。

如部分重整计划对未来经营方案的描述仅寥寥数语，虽提及推进业务扭亏为盈、转型升级，但具体措施不明确、拓展新业务实施路径不详，投资者看得“一头雾水”。还有上市公司的重整投资人系控股股东指定，确定重整投资人的依据、定价公允性、与上市公司有没有协同效应，均语焉不详。

由此看来，规范破产事项，提升信息披露的透明度是首要问题。完整充分的信息披露，是破产事项利益相关方决策及博弈的依据。

因此，《指引》将规范信息披露作为“头等大事”，立足投资者知情权，明确履行信息披露义务的主体，分流程、分阶段提出信息披露要求。比如，针对破产事项的申请和受理，在总结上市公司自行申请、债权人申请、股东申请等情况下的共性和特性要点基础上，就首次申请、撤回申请、法院裁定等节点逐一进行明确披露要求，并督促公司每月披露进展情况。

《指引》还就破产重整中财产变价方案、经营计划等关键事项的披露要求作出规定，让投资者看得清楚、看得明白。财产变价方案，其规模很可能达到重大资产重组的标准，但很多公司仅在披露第一次债权人会议决议时，简单提及变价方案的内容。《指引》特别要求就财产变价方案涉及的财产范围、相关财产在公司生产经营中的作用、处置方式及流程、定价依据及公允性等进行充分说明。

当然，《指引》也充分考虑了破产事项涉及司法程序等客观情况，引入不披露即解释原则，明确信息披露义务人如果不能说，就说清楚不能说的原因。

聚焦公平公正：防范利益输送造成“二次伤害”

引入重整投资人亦是上市公司破产重整中的关键一环。

为筹集偿还债权所需的资金，同时也是让实力的股东进入公司支持公司后续发展，在上市公司破产重整中，公司一般会拿出一部分股份招募重整投资人，股份来源则是现有股东让渡或者资本公积转增形成。但实践过程中，市场主体对部分引入重整投资人事项的公平公正性反应强烈。

选任程序方面，部分上市公司看似通过公开招募方式确定重整投资人，可招募过程、评选标注完全不公开，更有公司“举贤不避亲”，直接将关联方指定为重整投资人，监管部门就此多次发函要求相关公司说明情况。投资人属性方面，财务投资者居多，产业背景的投资人寥寥。如果连引入重整投资人的程序和结果都不公平不公正，投资者对公司怎么会有信任？

值得一提的是，在引入重整投资人的价格上，一些上市公司的相关交易作价远远低于市价，也引发市场争议。

去年深市一家公司引入重整投资人的价格仅为投资协议签署当日股票收盘价的10%，市场质疑重整投资人“捡漏”。而在锁定期安排方面，一些重整投资人取得的股份仅锁定6个月，锁定期满后迅速减持股份。

重整投资人不同于引入的一般财务投资者，重整投资人承载各方期待，理当有十足的诚意分享资源和拿出时间，伴随公司后续发展。如果仅仅为了获得财务性回报短期内变现走人，投资者对公司未来怎么会有信心？

为此，本次《指引》“对症下药”，作出一揽子安排。

首先是梳理公开招募和其他方式招募重整投资人的相应要点，明确各环节披露要求。其次是约定出资人组会议程序参照上市公司股东大会程序执行并设置网络投票，并引入投资者说明会、媒体说明会机制，充分保障中小投资者参与表决和发声的权利。再次则是明确受让价格的相关原则，要求定价应当合理、公允。如相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。此外，进一步规范股份锁定期安排，区分不同情形、不同主体相应设置了36个月、12个月锁定期。

《指引》还规定，上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当对公司股票作除权（息）处理，从而引导各方充分博弈，稳定市场预期。

提升破产实效：促进提高上市公司质量

从本质来看，破产事项是通过市场化博弈机制，解决企业的新老更替、优胜劣汰问题，清理债权债务关系，帮助企业摆脱财务困境、重获持续经营能力。债权债务调整只是解决了企业现实困难，后续能否焕发生机活力，还要看企业有没有长远考虑。

深市一家上市公司，2013年实施破产重整，解决了债务负担较重的历史包袱，但近10年过去了，重整计划约定的重大资产重组仍未完成。截至目前，公司仅保留少量自行车相关业务勉强维持日常经营，公司2020年、2021年审计报告中，年审会计师对公司持续经营存在的重大不确定性进行了重点提示。

立足促进提高上市公司质量这个根本出发点，本次《指引》在破产事项事前、事中、事后阶段作出相应安排。

在公司正式进入破产程序前，公司需就资金占用、对外担保、尚未履行的承诺事项等进行专项自查，并提出可行的解决方案，为在破产事项中化解历史遗留问题奠定基础。

在破产事项推进过程中，聚焦重整完成后的持续经营能力作出针对性安排，包括要求公司充分考量并披露财产变价方案对公司持续经营能力的影响，设置重整投资人锁定期安排从而引导重整投资人持续支持上市公司发展等。

在破产事项完成后，则引入了实施效果跟踪机制，要求上市公司在重整计划执行完毕当年和执行完毕后的第一个会计年度的年度报告中，披露重整计划中相关经营方案、资产注入方案等的实施情况，公司各项业务发展情况等，督促各方认真开展上市公司日常经营。

此次《指引》的落地，有助于畅通多元化退出途径，有助于发挥破产事项在促进市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用。当然，市场各方还需各司其职、各尽其责，这样才能最终形成市场化、法治化破产事项运行机制，从而真正回归破产事项“挽救危困企业”的本源，促进提高上市公司质量。

（作者：杨坪 编辑：包芳鸣）

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