铀周期重启，如何看待中广核矿业(1164.HK)成长逻辑？

4月14日，中广核矿业通过格隆汇极调研平台开展了线上交流会，参与嘉宾有：中广核矿业资本运营部总监马仕明、中广核矿业投资者关系经理张晓琴。

会议要点内容经整理如下：

一、营收利润快速增长，经营效率稳步提升

2021年，中广核矿业实现了快速增长，全年营收38.60亿港元，同比增长35%；净利润1.78亿港元，同比增长15%。

（来源：中广核矿业）

公司的业绩增长主要来自于投资收益的大幅增加。2021年，公司实现投资收益为2.05亿港元，同比增长了2.68倍。其中，谢公司的投资收益是1.38亿港元，同比增长95%。奥公司在去年下半年才完成并购，贡献了7300万港元的收益。

值得一提的是，公司同时实现了产能提升及成本下降。矿山产量从733吨铀增长到了2574吨，涨幅超过2.5倍；平均成本从16.68美元/lb下降到13.89美元/lb。叠加铀价的快速复苏带来的催化作用，公司2021年下半年投资收益同比增长了27倍，环比增长了23倍。

（来源：中广核矿业）

另外，公司贸易业务能力也实现了长足发展，包销量从2020年的588吨增长了30%达到了2021年的762吨，平均售价亦有所增长，达到了39.79美元/磅。其中，国际贸易部分采用两端锁定的贸易形式，同时签订采购和销售合同，以实现合同产生正向现金流。在行业复苏和新资产装入的共同助力下，国际贸易销量大增27%达到了5314吨，平均售价增长到了30.29美元/磅。

除此之外，公司优异业绩表现也得益于运营效率的持续提升，2021年的企业费用率进一步降低到了2.7%。公司净资产收益率（ROE）也反映了这一点，ROE提升了9%达到了8.54%。

二、核电发展趋势不可阻挡，铀周期重启打开想象空间

1、全球核电迎来高速发展期

目前，全球共有37个国家拥有核电，截至3月份，全球核电装机390.6GWe（439台），约占全球电力装机4%，但全球电力消耗量的10%来自核电，表明了核电的负载因子大，即同等装机量下能实现更多发电量。另外，核电还具有极强的成本竞争力。据美国能源署统计，核电的运营成本仅仅低于水电，是传统化石能源的30%。这些共同说明了，核电兼具传统能源和其他可再生能源的优点，在未来能源结构中将扮演重要的角色。

此外，福岛核事故被视为近年来核电领域最大影响事件，但根据对福岛核事故前后可运机组数量的数据统计，其延缓了核电发展的节奏，并没有改变核电发展的趋势。2011-2015年间，核电装机容量负增长，2015年之后，全球的核电装机已经逐步了恢复了正向增长。

截止2022年3月8日，全球在建核电53台（56GWe），已规划核电96台（96Gwe)，全球各国已提议核电325台（353GWe），为核电的中长期发展提供了非常强有力的支撑。根据各国发布的核电政策，预计未来5年将有38台反应堆投运，关停23台，将为未来5年核电实现正增长提供了支撑。值得一提的是，受地缘政治影响，欧洲对核电态度发生转变，英国将在2030年前每年新批一台机组，比利时宣布将目前机组退役推迟十年，法国也将新增机组，考虑这一层，未来几年核电装机容量将可能比图中乐观。

（来源：中广核矿业）

中国对待核电安全高度重视，于福岛核事故后曾一度三年零核准，于2019年重启核电审批。然而，伴随着2018年三代核电机组陆续投运，核电重新迎来了发展期。2021年，华龙一号机组进入批量化建设阶段，小堆 “玲珑一号”（ACP100）正式开工。2021年的政府工作报告也提出要在确保安全的前提下，积极有序的发展核电。“十四五”规划明确提出，2025年，中国核电(601985)在运装机目标为70 GWe；中国核能行业协会及第三方机构预测，2030年中国核电在运装机达到100 GWe，2035年在运装机达到150 GWe。

2、供需时空错配带动铀周期重启

天然铀主要分布在中亚、北美、澳大利亚和非洲等国，这几个几个富铀产区的天然铀产量占全球的75%。而澳大利亚是世界上探明铀资源量最多的国家，占全球的28%，但产量只占13%。主要因为澳大利亚63%的天然铀都集中在奥林匹克坝项目中，这个项目主产品是铜，铀是副产品，意味着它的天然铀的产量是跟着铜产量变化而变化，不是根据天然铀市场的供需来进行调整。

而在中亚地区，哈萨克斯坦资源占全球的17%，产量却占了43%。这个是由于它的生产成本低，在铀价低迷的过去几年仍能维持盈利运营。根据UxC的预测，其探明资源量将在2030年之后难以维持当前产量，如果要维持当前的产量，它就需要继续加大投资来实现产能接续。但是全球核电机组的平均尚可服役年限至少还有30年（根据IAEA数据，全球核电机组的平均服役年限约为31年，设计寿命为60年），那么这对全球天然铀的供应提出了挑战。

另外，天然铀存在“时空错配”现象。即一个核电站的设计寿命通常是60年，而铀矿的寿命往往是十年。则需多个矿山接替运营，才能保证核电全寿期天然铀供应，而铀矿的开发周期通常很长。空间上，天然铀行业存在“产铀国家无核电，核电国家天然铀比较少”的现状。客观上，这导致了获取天然铀难度加大以及市场参与者获取天然铀心理迫切度提升。

过去十年，天然铀的一次供应持续低于需求，缺口由二次供应满足。根据UxC预测，2030年后天然铀产能会有明显下降，那么需求缺口会越来越大。同样根据UxC的预测，市场的均衡价格约为50美元/磅，铀价需稳定保持在生产商有利可图的水平，才能吸引新的投资形成更多新产能，以满足中长期核电需求。

（来源：中广核矿业）

我们选取了2011年、2016年、2021年3个有代表性的年份对核电装机、铀价、天然铀产量、现货签约量、长贸签约量进行了比较。2011年，核电装机为380吉瓦，2016年、2021年核电装机分别为393吉瓦、391吉瓦，均超过了福岛核事故当年的水平，这意味着2016年、2021年对天然铀的需求较之2011年是更高的；这3年对应的现货铀价分别为72美元/磅、17美元/磅、45美元/磅。

值得关注的是，尽管2016年、2021年核电装机都超过2011年，但铀价却低于2011年；从2011年到2016年，铀价从72美元/磅跌至17美元/磅，但天然铀产量却由5.3万吨上涨至6.3万吨；从2016年到2021年，铀价从17美元/磅上涨至42美元/磅，但天然铀产量却由6.3万吨下降至4.8万吨。

究其背后的原因，2011-2016年间，虽然价格持续下跌，但因矿山有此前高铀价期间签订的高价合同保护，可根据合同生产；2016年，大量高价合同到期，矿山无力在当时价格水平维持生产，所以尽管价格一路上涨，但产量在失去高价合同保护后反而一路下跌。

高价长贸合同到期后，业主在现货市场进行采购以满足需求，从2016年到2021年，年度现货签约量由2万吨上涨至3.7万吨，正是高价长贸合同到期，业主不得不在现货市场采购（在当时价格水平无法签订长期合同），导致现货签约量上涨，带动了现货价格上涨，进而拉动长贸价格上涨，天然铀市场开始复苏。

2020年、2021年，现货签约量连续两年超过长贸签约量，这意味着越来越多的长贸合同已经结束，更多的核电业主开始在现货市场采购天然铀。

根据历史统计，上一波长贸合同签约高峰是2012年（当时天然铀价格跌至50美元，很多核电业主抄底），这些合同周期往往是10年，这意味着如果价格不复苏至矿山能接受、并且愿意维持长期运营的水平，大家不得不依靠现货市场配置资源，现货价格就会继续上涨，并带动长期价格上涨。

目前，长期合同的签约量仍然增长不大，这意味着铀价尚未达到生产商能够维持持续稳定运营的水平，所以我们认为天然铀行业的复苏方兴未艾。

（来源：中广核矿业）

铀周期重启也增强了相关矿企的长期价值，而中广核矿业的成本优势、销售价格高及权益产量增速快这三大亮点使其脱颖而出。

此外，公司与11家投资人签订了定向增发协议，资本结构有所增强。还在去年进入了全部的天然铀ETF，并被纳入了MSCI的中国小型股指数，表明公司在一定程度上获得了资本市场认可。

中广核矿业目前拥有3个在产铀矿、2个待开发铀矿，分别位于哈萨克斯坦和加拿大。2021年7月，中广核矿业完成对中门库杜克铀矿（在产）及扎尔巴克铀矿（可研）49%权益并购。2021年12月，扎矿地下资源使用合同获批，预计将于2025年达产，设计产能为750吨铀/年。当前公司旗下矿山产能利用率为80%，根据目前的生产计划，预计将于2024年恢复100%产能，未来有望在2025年实现1936吨铀的产能。

三、问答环节

1、对于天然铀价格走势怎么看？以及铀价波动对于公司经营的影响？

答：天然铀价格取决于供需关系的变化。根据第三方机构的预测，可以看到天然铀的需求在核电的推动下逐步上升，供给端主要产铀国总量未来会有下降趋势，因此需求缺口会进一步增大。如果要弥补这一缺口，就需要更多天然铀厂商加大投资、提前布局，因此，我们对于天然铀的价格判断比较乐观。

至于铀价对于公司业绩的影响来自两部分。投资收益部分和贸易部分，可以通过两部分利润对冲平抑铀价的波动带来的影响，实现公司业绩稳健增长。

2、公司跟集团之间销售铀的包销价格是否会根据现货价格调整？调整机制是怎样的？是否存在价格天花板？

答：包销协议是以长贸价格作为调整基准，根据港交所规则，这个销售协议属于关联交易，需要每三年一签，能够使其体现市场最新情况。每次重新签订都要报给独立股东大会来审批，确保上市公司的利益会得到充分保护。现在的销售协议是前年签订，今年年底到期。目前正在制定未来三年的销售协议。

价格机制是基于长期指数计算出来的，它有封顶也有保底，但封顶价和保底价都不是固定数字，也是根据市场指数计算得来的，都能上下浮动，是为了同时保护上市公司和采购方的双方利益。

3、请问需求长期大于供给，为何之前铀矿价格还是有回落？

答：可以看到2011-2016年，核电需求一路回升，但价格从72美元/磅降低到了17美元/磅。是因为2011年那段时间，铀价处于高峰期，很多核电业主担心铀价继续上涨，签订了很多高价铀的长期协议，时间一般是十年左右。福岛核事故后，那些合同依旧继续执行，也意味着这些核电业主仍然要以高价购买铀。对于铀厂商来说，有足够动力去继续加大生产，这也是为什么铀价跌了但产量还在升高的原因。总的来说，就是因为矿山并没有真正把生产出来的产品全都拿到市场上来卖，而是把大部分产品全都用来履约自己以前签订的那些高价的合同。

4、能否详细的介绍一下中广核矿业和卡梅科的对比情况？

答：我们一直是和卡梅科、哈萨克原子能工业公司对标的。虽然，公司目前在资源量上与卡梅科均有差距，但公司的盈利能力和资产质量还是可观的。

从三个点来看：资源储备规模；生产成本；销售价格。

中广核矿业现在的权益储量大概就是四、五万吨，大概是另外两家的十分之一左右，因为这两家公司分别位于哈萨克和加拿大，资源禀赋极好，同时国家又有很好的政策保护，这个是必须要去正视的一件事情。

然后看成本，中广核矿业在产的项目，都是和哈萨克原子能工业公司一起的，属于是我们的联营企业或者合营企业。生产成本不到20美元每磅，和哈萨克原子能工业公司并列全球最低。有两个原因：

第一，其生产工艺CAPEX非常小，安全环保，是通过布置不同功能的钻孔，注入酸液，并对浸出液通过后续的物理、化学处理流程完成生产，但是这种生产工艺不是在所有的地方都适用。它对地理条件有非常苛刻的要求，下面要有底板，防止酸液无限的下渗。上面有一个顶板，防止这个酸液承压冒到地表污染环境。中间这个矿体还要是那种疏松的砂岩。而且还要求下面不能有太多的杂质。这种非常独特的地质要求，决定了目前全世界只有在哈萨克能够大规模的使用地浸这种生产方式。

第二个原因更关键，哈萨克货币近年来持续贬值。2010年左右哈国货币坚戈的汇率约为120-150坚戈兑1美元。今年以来曾跌到500坚戈，现在大概在450-470。天然铀销售国际定价都是以美元定价，所以旗下企业的收入以美元计，大部分成本以坚戈计。因此矿山也受益于贬值，矿山成本达到十几美元/磅。这个也是其他国家不具备的一个条件。

最后看销售价格。去年我们实现的销售价格大概是39.79美元/磅。比哈原工高20%，比卡梅科高15%左右。

总的来说，我们量不如另外两家公司，但成本和销售价格都有很大的竞争力，所以中广核矿业应该是一个小而精的公司。

另外我们的权益量未来还有很大的成长空间。因为中广核矿业与同业相比，最大的一个不同就是，我们是全球唯一一个背靠核电的生产商。这个给我们带来的核心的优势是巨大的内部市场优势。有了这个市场优势之后，全球天然铀生产商希望找一个合作伙伴的时候，会优先考虑矿业公司这样拥有增量市场的厂商，因为拿回来的产品放在自己的反应堆就用掉了，不会拿到国际市场上销售与其他同业公司形成竞争。

第二，这个优势决定了我们的资源规模还有很大的增长潜力。中广核矿业大股东希望中广核矿业能够去掌握更多的资源，目前中广核矿业只有四万吨的资源储备，远远不足以满足未来中国能源发展核电发展的需要。

5、公司在并购方面有没有一个五年的规划？

答：对于长期并购计划，我们目前产能利用率为80%，每年产能1600吨不到，着眼于国家核电发展，十四五计划核电要有7000万千瓦的装机量，根据核能行业协会和第三方预测，十五五会到1亿千瓦装机量，十六五要有1.5亿千瓦装机量。意味着十四五需要约1.4万吨天然铀，到2030年需要约2万吨、2035年需要约3万吨。我们目前的产能远远不足以供应。未来我们的战略指引就是，尽可能的去满足我们国家天然铀的供应安全。

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