“三道红线”或将推动房地产行业整体的商业逻辑变革加速进行

2020年，新冠疫情带来的外部社会环境因素叠加行业“三道红线”等融资新规，房企们经历着比以往更多的考验。伴随着疫情防控成效逐渐显现，疫情对房地产行业的短期影响终将会得以恢复，而“三道红线”融资新规等相关政策对房地产行业的影响则会更为长期和深远，或将推动行业整体的商业逻辑变革加速进行。

近两年，“债务压顶”、“偿债高峰”成为房地产行业的高频词汇，房企偿债压力持续受到市场的质疑。而2020年“三道红线”融资监管政策出台，一方面掀起了房地产企业降负债大潮，另一方面也将对未来房企整体发债增速起到一定的制约作用。

受相关新规政策等影响，2021年一季度房企发债规模较去年出现下跌情况。根据贝壳研究院数据，2021年一季度房企境内外债券融资累计约3040亿元人民币，同比下降23%，为2018年以来首季度的最低发行规模。

与此同时，房企们还在2021年一季度迎来今年首个偿债高峰。在融资收紧背景下，各大房企边偿债边“降档”已成固定动作，招商蛇口、中国金茂、华侨城、越秀地产等多家房企降档已显成效。不过，房地产行业偿债规模实质性降速预计仍需3-5年。

房企整体融资降速

根据贝壳研究院统计数据，2020 年房企境内外债券融资累计约 12132 亿元人民币，规模创历史新高，累计同比增长3%，累计增幅较2019年同期收窄10个百分点。其中境内融资规模占比63%，约7613亿元，同比增加21.3%;境外债券规模占比约37%，为4519亿元，同比减少18.3%。由此来看，境内债市表现出较强韧性，境外债市则呈现低迷状态。

回顾2020年房企的融资情况，融资规模上总体呈现“先高后低”走势。2020年一季度房企债券融资3944亿元，同比上涨5%;而在4月，房企债券融资发行总额约1010亿元，环比下降37%，同比下降44%;5月，境内外债券融资总额发行约617亿元，环比下降39%，同比上升31%。

在疫情防控期间，为助力经济复苏，融资监管政策有所放宽，房企抓住转瞬即逝的融资窗口，大量发行债券，为企业的长期发展储备资金，或是为负债压力下，大量融资以借新还旧。随着房地产市场的逐渐恢复，2020年8月“三道红线”等融资新规的陆续出台，融资监管亦趋紧。

值得注意的是，或是受益于疫情带来的融资窗口，2020 年房企的融资规模普遍较2019 年有了一定程度的上升。统计数据显示，排名在2020年房企融资总额TOP10的房企分别是中国恒大、碧桂园、首开股份、旭辉控股集团、金融街、华发股份、招商蛇口、正荣地产、佳兆业集团、融创中国。

但是，“三道红线”融资新规等政策自去年8月陆续出台后，政策效应逐步显现，2021年一季度房企发债规模较去年出现下跌。根据贝壳研究院数据，2021年一季度房企境内外债券融资累计约3040亿元人民币，同比下降23%，为2018年以来首季度的最低发行规模，融资降速明显。

在利率方面，根据贝壳研究院统计，今年一季度境内融资利率中位数4.40%，环比上一季度上升16个基点，较2020年一季度上升48个基点;境外债券融资票面利率中位数为6%，较上一季度下降75个基点。

贝壳研究院认为，未来在防风险的背景下，预计房企债券融资难度将不断升级，2021年在扩大适用融资新规的影响下，更多房企主动“降负”，全年融资规模将保持低位。中小型房企或将率先感受到债市压力。

此外，2020年房企除了积极在债券市场寻求融资，亦积极抓住企业上市的机会，以筹集资金，实现公司的长期健康的发展。据亿翰智库不完全统计，2020年房地产板块中共有27家企业上市，累计募资净额达597.19亿港元(约合494亿元人民币)，较2019年同比大幅增长181.42%。

今年到期债务突破万亿

去年8月20日住建部、央行召开重点房企座谈会，会上明确了房企财务监测指标和融资管理规则，被业界称为“三道红线”，且已于今年初开始实施，预计三年内会全面推行。随后，房地产贷款集中度管理制度等一系列重磅新规的出台，引起了市场的广泛关注。

房地产行业的“三道红线”的融资新规，主要包含三条红线，红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%;红线二：净负债率不得大于100%;红线三：现金短债比不得小于1倍。

根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四挡：红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债;橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%;黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%;绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。

“三道红线”融资新规的出台拉开了房企们的降负债帷幕，对房企的金融监管严厉程度拉升至新高度，在资金监测和融资管理方面对于房企具有约束和预警作用，有利于平稳市场预期。

一直以来，“高杠杆”、“高周转”、“高负债”是大多数房地产企业实现爆发式增长的主要途径，相当多的房企拼命追求规模、速度、高周转，通过尽快融资、尽快买地、尽快立项、尽快销售加快周转速度。这种方式虽然在一定程度上促进房地产企业规模在短时间内爆发式增长，但是同时也加大了房地产市场的脆弱性和金融风险。

近两年，“债务压顶”、“偿债高峰”成为房地产行业的高频词汇。贝壳研究院数据显示，2018年至2019年两年房企偿债规模成倍增长，2020 年偿债规模约9154亿，同比增长 28.7%，2021年到期债务规模(不含2021年将发行的超短期债券)预计将达 12448 亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关，直达1.2万亿元规模，房企偿债压力继续攀升。

随着“三道红线”的设置，降负债将成为房企们的重要目标。远东研究认为：“展望未来，‘三道红线’与房地产贷款集中度管理制度将继续推进实施，房企整体负债水平有望逐步下降，行业整体信用风险或有望降低。预计更多房企将通过拆分子业务上市、出售部分资产的方式来降负债。”

“三道红线”下融资何解

在日益收紧的监管政策之下，房企降负债表现究竟如何?“三道红线”执行情况如何?2020年，多数房企坚持一贯审慎稳健的策略，加强精细化管理，不断提升财务管控水平，持续优化债务结构，增强公司抗风险能力，“三道红线”对应指标明显改善。

公开资料显示，招商蛇口、中国金茂、华侨城、越秀地产、远洋集团、龙光集团、龙湖集团、金地集团、华润置地、世茂房地产等多家房企的“三道红线”指标均已达标，实现了绿档。

值得一提的是，龙湖集团依靠高度的克制与谨慎，维持着一系列财务指标的行业较高水准。截至2020年12月末，龙湖集团实现平均借贷成本4.39%的低位，平均贷款年限6.59年，净负债率46.5%，在手现金778.3亿元，现金短债比(在手现金除以一年内到期债务)4.24倍，一系列指标均维持行业内的较优水准，净负债率达到近五年低点，财务盘面扎实稳健，未碰及三道红线。2021年3月15日，龙湖集团正式被纳入恒生指数成份股，良好的信用记录、审慎自律的财务表现、稳健的业务发展进一步获得资本市场认可。

在“三道红线”压力下，部分房企虽未完全降至绿档，但是也在积极改善红线指标。资料显示，2020年，融创中国、佳兆业集团、融信集团、新力地产、金科集团、荣盛发展、阳光城、中梁控股、奥园集团、雅居乐、碧桂园、蓝光发展、合景泰富、旭辉控股集团、中南建设等房企的降杠杆成效正逐渐显现，“三道红线”指标中已经有两项指标已经达标，“三条红线”全部达标指日可待。

具体来看，“三道红线”监管之下，中南建设凭借着审慎稳健的经营策略，三条红线降到“黄档”。2020年年报披露，中南建设的净负债率降至97.27%，同比下降约71.12个百分点至达标;扣除受限资金之后的现金短债比1.04，未触及红线。依照房地产企业“三道红线”规定，已有两项指标满足“三道红线”政策的量化监管要求。剔除预收款后的资产负债率为79.76%，该指标虽未达标，但较2019年末已下降4.2个百分点，呈持续改善态势。

值得注意的是，在2020年融资TOP10房企中，首开股份是唯一一家脚踩“三道红线”的房企。截至2020年末，首开股份剔除预收账款之后的资产负债率为74.83%，净负债率为178.56%，现金短债比为0.89，“三道红线”指标均未达标。今年以来，首开股份仍在积极发新债用来偿还债务。《投资者网》梳理发现，2021年1月至4月末，首开股份已经进行5次发债，发债规模合计约为80.4亿元。

在“三道红线”的压力下，部分房企面临较大的去杠杆压力，分拆子公司上市也是房企实现 “降负债”目标的途径之一。随着房地产行业逐步由增量时代转向存量时代，物业管理业务的重要性日渐凸显，加之融资政策的收紧，房企纷纷分拆物业、代建等子公司上市，以实现“降负债”的目标和物业管理业务的快速发展。

具体来看，华润万象生活的发售募资净额最高，达120.05 亿港元，位居2020年物业公司上市募资净额之首，并打破物业板块已有的募资记录。此外，2020年成功实现分拆上市的企业还有：绿城中国旗下的绿城管理控股、金地集团旗下的金地管理、雅居乐旗下的雅居乐房管、世茂集团旗下的世茂服务、融创中国旗下的融创服务控股、合景泰富旗下的合景悠活等，分拆物业公司上市，有利于房企募集资金，进而帮助其实现“降负债”的目标。

亿翰智库在研报中预测：“随着融资环境的恶化，预计2021年房企仍然将积极的通过拆分子公司上市和增发配股等方式募集资金。对房企而言，在融资政策难以大幅改善的情况下，仍然需要积极从销售端着手，努力去库存，促销售，以应对未来可能愈发严峻的融资形势。”