复熙资产朱奕炯：债市超预期走牛！“城投信仰”还在吗？

嘉宾介绍：朱奕炯，复熙资产的总经理，复旦大学学士，中国人民大学EMBA，专注债券投资10余年，对城投债、产业债等有深入研究，同时负责公司的战略发展及投研工作。复熙资产成立于2014年，多年以来，深耕于固收及资产配置领域，投研团队经验丰富，尤其擅长城投债、可转债、股票和公募基金等投资品种。

今年很多公募债基创下了净值的新高，债券当前是牛市吗？作为国内最早一批做固收策略的百亿管理人，复熙资产是如何进行风险管控的，对下半年的债市又有怎样的看法？今年城投债表现如何，怎么看待“城投信仰”这个问题？

复熙资产朱奕炯表示，截至目前，今年可以被定义为“债券的牛市”，债市超预期走牛主要是因为经济复苏低于预期，央行给出了相对宽松的货币环境。对于信用风险和流动性风险，复熙采取多个方面的措施进行把控，通过事前、事中、事后三个维度去管理风险。今年股市表现整体不及预期，城投债作为相对稀缺的高息资产，能提供相对稳健的收益，加之今年城投债供给的净增量在减少，总体上依然处于供不应求的状态，备受投资人的追捧。

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1、复熙资产朱奕炯：超出预期的债券牛市

提问：最近通过choice公募债基的数据，我们发现很多公募都在今年创下了净值的新高，在您看来，这种市场情况可以被称为债券的牛市吗？什么样的数据和市场特征最能反映固收类策略的市场环境情况以及好不好做等问题？

朱奕炯：今年截至目前，可以被定义为“债券的牛市”，最显著的特征就是10年期国债的收益率基本上处于2008年以来的最低水平。

从宏观经济的角度来看，各项指标显示经济的复苏情况不及预期。年初CPI从2.1%的水平一路下行，到目前为止6月份最新的CPI数据为0%，到了“零增长”区间。 PPI受原油为主的大宗商品影响价格，加上去年的高基数效应，从去年10月开始一直处在负区间，目前还有进一步走扩的趋势。中国官方制造业指数从4月份开始回落到荣枯线以下，到最新的6月份数据也依然在荣枯线以下。

与往年不同的是地产和基建对经济的拉动作用相对有限，房地产销售数据比较疲弱，居民多有提前还贷的现象，居民不愿意加杠杆买房子了，基建的增速也在下滑。

市场利率方面，刚才提到了10年期国债的收益率从年初的最高点2.94%附近下行到目前的2.64%左右的，下行了超过30个BP，这也是自2008年以来的最低水平。从央行的货币政策来看，6月以来央行分别下调了OMO，MLF（中期借贷便利），1年期和5年期LPR。从短端到长端，各个期限的利率都有不同程度的下调。在央行的引导下，银行间的资金相对宽松，回购利率也处于历史低位。

综合来看，这一波的债券牛市超出了许多人的预期，我们认为主要的原因还是经济的复苏情况低于预期，在这种状态下，央行给出了一个相对宽松的货币环境。

2、复熙资产朱奕炯：城投债收益相对稳定

提问：咱们基于这种对市场的预期，咱们对下半年债券市场有怎样的看法，以及咱们策略会有怎样的做法呢？

朱奕炯：目前的经济应该说处于一个磨底的阶段，上半年市场存在强预期和弱现实的预期差，经济的修复就好比一个生过病的病人，不可能立马生龙活虎，企业和居民的信心和需求的修复需要一定的时间。

流动性方面，6月份央行刚刚下调了一波利息，从目前经济运行的态势来看，下半年大概率会维持稳健宽松的货币政策，流动性会比较充裕。关于城投债券，中央对地方定下的基调是督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。各地也在积极出台措施，大力支持地方政府化债，比如说通过政策性银行和地方商业银行的低息资金，置换一部分城投公司的高息融资，从而帮助城投公司降低整体的融资成本。

再比如说出让部分国有公司的股权，最典型的案例就是茅台公司曾经先后无偿划拨了8%的股权给省国资委，帮助贵州当地化解债务风险。再比如用资产证券化等方式盘活当地的存量资产等等。现在的政信类非标萎缩，城投债供给的净增量也在减少，城投债券作为相对稀缺的高息资产，依然受到投资人的追捧。今年以来，股票市场的表现不及预期，之前比较火爆的量化指增产品也不太稳定，相较之下城投债券提供了一个相对稳健的收益，各类金融机构都有比较强的配置的需求。

提问：我们也观察到今年以来，可能很多城投都出现了一些负面新闻，在这种情况下，今年市场的整体风险相比去年来讲是怎样的？

朱奕炯：今年的市场风险我们认为主要是一个再投资的风险，之前持有的部分债券到期兑付以后，就有一个再投资的需求，而随着市场收益率的下行，在同等资质下已经很难配置到去年的收益率了。从这个角度来讲，在下沉资质博取高收益，和维持拿债的原则并在同等资质下牺牲一定的收益率。这两者之间我们选择后者。

3、复熙资产朱奕炯：完善的城投内评系统

提问：复熙是国内最早一批做固收策略的老牌百亿固收策略管理人了，有时间的沉淀和策略经验。针对您讲的债券投资的风险，有什么样的举措或者说思考方式去解决这个问题？

朱奕炯：的确我们在市场上的时间比较长了，相对一些新进的玩家来讲，确实积累了一定的优势。首先是研究的积累，我们从8年前就开始构建城投内评系统，经过8年的积累和迭代，这套系统已经日益完善，为我们挑选性价比较高的城投债提供了坚实的保障。

另外就是市场经验的积累，我们经历过自2006年以后多轮的牛市熊市交替，知道在市场收益比较低，投资情绪比较高涨的时候要有效地控制风险，控制好久期，避免在牛市情绪最好的时候，过于激进的加杠杆加久期，防止未来出现市场收益掉头的时候，产品净值出现较大的波动。

相反我们也知道在市场情绪相对悲观，而收益水平又处于历史较高水平位置的时候，也要避免过分受市场情绪的扰动，以免错过未来可能发生的牛市的行情。

提问：朱总的投资策略以及信用债投资框架是怎样的？

朱奕炯：目前纯债的部分，我们主要采取短久期城投债的策略，固收+出来的部分，这两年可转债的波段操作带给我们的收益比较多，信用债的投资框架，也就是我们的城投内评打分系统，这个内容比较多，可以作为一个专题来讲，今天我只能列一个大概的提纲，主要分为四个部分。

第一，我们会观察发行人所在地区的经济财政和区域债务，包括GDP一般预算收入，税收占比，政府债务余额，隐性债务预估等等。

第二，发行人自身的经营状况和财务结构，包括平台的资产规模与构成，债务的期限与结构等等。

第三，发行人与当地政府的绑定程度，也就是发行人与政府的紧密程度，包括业务公益属性的强弱，政府的支持意愿，股东结构等等。

第四，我们还会观察一些表外的指标，比如发行人的债务构成中非标占比高不高，发行人有没有参与小贷或对外担保等业务，有没有出现过失信人或被执行人的情况，有没有违约代偿等情况。

我们会通过信用评价系统细分的话共有60多个维度给发行人的资质打分，再结合债券的其他要素，比如说期限、征信情况、二级市场的估值和价格给每只债券定价，从而挑选出性价比最优的标的。

4、复熙资产朱奕炯：三方面把控各类风险

提问：债券的风险管理可能主要在信用风险和流动性风险这两块上，复熙资产对于这两块的风险管控是怎样的？

朱奕炯：债券信用风险，我们主要是从以下三个方面来把控。

第一，我们一直强调要通过我们的投研框架和信评体系，来帮助挑选出那些资质比较好的债券，规避掉可能有风险的尾部的20%的债券。

第二，我们投资的标的尽可能做到分散，降低单券的波动对组合净值的影响，也降低单券的信用暴露。

第三，我们喜欢购买有第三方担保的债券，特别是省级平台担保的债券，通过这样信用上移的方式，获取部分超额收益，也降低信用风险。

流动性管理方面主要是通过以下几个方面。

第一，我们常年把20%的头寸配置在逆回购上。

第二，我们主要采取的是短久期的策略，目前我们已经对部分长债进行了止盈的操作，多出来的资金进一步配置，在短债上，我们配置短债的很重要的一个原因是短债的流动性相较长债来说要更好一些。

第三，我们的持仓当中有一部分老的企业债，这部分企业债采取的是分年还本的方式，比如说第三年年末先还20%，以后每年都还20%的本金，直到全部的本金归还完毕为止。这样的话我们持有的这部分标的每年都会给我们带来现金回流，这也在一定程度上保障了我们的流动性。

提问：复熙相比于其他头部的固收类策略管理人，在收益来源和风险管控上的具体措施会有哪些不同？

朱奕炯：收益来源上我想主要是以下几个方面。

第一，我们只做城投债。不做房地产债券，也不做其他类的产业债。城投债券是到目前为止唯一一个信用债的品类，它没有发生过逾期，也没有发生过实质性的违约，无论是房地产债券还是其他类别的产业债，甚至包括一些国有企业都发生过破产重整，债券逾期，甚至实际实质性违约的情况，只有城投债券到目前为止保持100%的刚性兑付。

第二，我们的收益来源，除了票息收入以外，还有部分波段操作得来的资本利得，我们并不做简单的下沉资质持有到期的策略。

第三，我们会买高债项评级的债券，我们的收益来源当中很大一部分来自担保策略，赚的是信用上移的钱。

风险管控方面，我们主要通过事前、事中、事后三个维度去把控风险，事前定期整理我们的城投内评数据库，更新城投公司原始表格的基础信息和得分，标注有风险的尾部城投和公益属性较弱的尾部城投，同时我们会更新市场非标逾期主体，特别标注发生过非标预期的区域，适中根据发行人披露的募集说明书、审计报告、评级报告等相关信息，结合我们的调研报告，给出一份分析简报，并提交入库审批。

同时我们会整理二级市场的价格，结合个券的资质期限等情况，对个券进行风险评估和定价。

事后定期根据最新的审计报告和地方财政预决算报告，跟踪已投标的的基本面是否发生重大改变，对发行人的资质和风险进行重新评估，判断个券是否存在外部评级调降的风险，如出现特殊情况或重大舆情，我们也会去实地调研，以便对相应事件进行及时评估。除此以外，我们也采购了一些第三方的数据库，比如DM提供的信息数据和风险预警，风险预警提示等等。

5、复熙资产朱奕炯：城投债依然供不应求

提问：怎么看待城投信仰这个问题，城投信仰是否在投资的考虑范围内？

朱奕炯：关于这个问题我们要首先来定义一下何为城投信仰。我们理解的城投信仰是对城投债券，也就是城投标准化债务的信仰。这里有几点要说明的。第一点，什么是“城投债”，何为“真城投”？我们一般从几个维度来看。

第一，它的股东是谁？是不是当地国资委和财政局绝对控股的平台？如果一个主体股东众多，结构复杂，那么我们就会对它的城投属性存疑。

第二，它的公益属性强不强？它主营业务是不是市政建设、保障房、公用事业等，本来就该由地方政府来承担的民生类工程。

第三，它跟当地政府有没有资金往来，如果有的话说明它跟政府的绑定程度更深一些。城投债券的违约不仅不能解决债务问题，而且会恶化区域的信用环境。从未来区域经济发展的角度来看，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，这就需要政府保持信用，公开债券的违约成本实在太高。

我们梳理了一些近两年城投相关的政策，发现官方反复强调，牢牢守住不发生系统性风险的底线，即使面临短期流动性问题，政府也表现出强烈的意愿和能力实施救助。

我们来梳理一下我们国家当前的整体的债务状况，以最新得到的数据为准。我们目前的国债规模是26.3万亿，地方债的整体规模加上一般债务和专项债务，加总在一起37.6万亿，中央政府的债务国债加上地方政府的债务，也就是我们的地方债两项加总得到一个数字大概是64万亿。

我们再来看一下目前城投债券的规模，根据万德和DM从不同口径的统计得出的数据，他们分别得出了两个不一样的数据，一个是13.7万亿，还有一个是16.9万亿。

我们把两项均一下，大概是15万亿—16万亿左右。有人据此推算出我们城投公司的整体的有息债务的规模，注意是城投公司整体的债务，不单是城投债券，还包括银行贷款，非标定融等融资加总在一起大概是55万亿，构成了地方政府的隐性债务，所以隐性债务加上我们刚才计算出的显性债务55万亿加64万亿，得到一个数字，大约是119万亿。

我们国家2022年的GDP约121万亿，债务总规模比上我们GDP的规模恰巧是100%，也就是一倍的GDP。

我们再来看一下这个数值在西方的有些国家是什么样的情况，以美国为例，美国的国债规模加地方债的规模比上GDP这个数字是160%。众所周知的日本的债务水平是比较高的，日本这个数字更是达到了260%。从这个角度来讲，我们国家的债务水平还是相对可控的，到目前我们还是漏算了一个很重要的因素。我们国家的政府相对西方国家的政府而言，掌控了许多优质的核心的资产，也就是我们的国有企业。

有人估算过我们国有企业的整体的规模达到了300万亿，资产规模。那么从资产负债表的角度来看，我们政府的债务情况是相对健康的，所以说中央政府有能力到目前为止也表现出强烈的意愿来处理当前的债务问题，甚至将来经济运行需要的话，中央政府也有能力进一步加杠杆来为宏观经济的运行保驾护航。

提问：我们最近关注到很多的券商资管和自营在清理城投债的头寸，这会对我们策略的流动性或者其他方面有什么影响吗？

朱奕炯：我们的债券市场发展了许多年，发展到今天，参与主体是非常丰富的，有银行、券商、保险公司、信托公司、公募基金，当然还有我们的私募基金，市场主体这么丰富的情况下，有个别机构选择低配城投债，这是非常正常的。

但是我们也应该关注到从年初到现在，城投债券的收益率一路往下走，根据期限和资质的不同，分别下行了100—300个bp，总体上城投债券依然处于供不应求的状态。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见，请根据自身的能力审慎决策，独立承担投资风险，市场有风险，投资需谨慎。

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