“A股接近信用底 港股有系统性机会！”中银国际佟江桥这样看A股和卖方研究

近年来，中银国际持续加大对研究工作的投入和研究机制及架构的优化，稳步提升深度跨境研究能力，力求为全球机构投资者与高端客户提供专业、优质的研究报告和服务。

日前，券商中国记者专访了中银国际股票研究部主管佟江桥，他分享了自己对券商研究行业发展的观点，也对当下的A股和港股市场作出了点评。

“作为一名研究分析师，需要合理平衡研究本身和服务的投入，过于强调服务而忽视研究本身并不提倡”，佟江桥在接受券商中国记者专访时表示，研究服务是研究所核心竞争能力的重要一环，但是研究所之间的同质化竞争不是新问题，随着投资产品、模式、主题以及细分行业的扩大，差异化的空间已较以往有所增加，并将会持续扩大。

对于市场佟江桥认为，A股目前处于接近“信用底”阶段，之后应该迎来“市场底”，今年相对以往几年投资风格一边倒的偏好成长，可能更呈现合理估值下的成长。同时，港股目前估值处于近年低位，而且相对其他主要股票市场存在明显折让，2022年存在系统性的机会。

研究与服务要双平衡

券商中国记者：近两年来，国内卖方研究市场快速变化，一些新的研究所崛起，分析师整体也越来越年轻化，研究所之间的同质化竞争比较严重，一些市场人士认为，“服务”往往成为研究所最核心的能力，您怎么看待国内研究市场现在的竞争情况？

佟江桥：卖方研究一向是投行各项业务中竞争最激烈的领域之一，这是因为研究业务的投入相对轻资本化和研究所较高的媒体曝光率促使很多中小券商和投行积极发展研究业务。另外，优秀研究分析师的个人品牌和排名知名度，促使分析师自身的竞争动力也十分充足。

研究服务确实是研究所核心竞争能力的重要一环，中银国际这两年来对研究服务的重视和加强也是我们研究排名提升的主要原因之一。举例来说，我们目前每月提供的上市公司、专家路演及调研的次数是两、三年前的6倍。同时，我们分析师自己和机构客户的路演次数也增加了3倍。

这样的变化在一定程度上是补足我们之前的短板。作为一名研究分析师，需要合理平衡研究本身和服务的投入，过于强调服务而忽视研究本身并不提倡。这个平衡也是一个动态调整的过程，取决于分析师自身在职业成长所处的阶段、面对客户的不同类型、研究覆盖行业的特征性质、甚至同行对手的差别优势，都会对处理好这个平衡有所影响。

无论是内地还是香港，投行研究的竞争都非常激烈，股票成交额和新股上市家数的大幅上升，造成这一年分析师流动也较大，也吸引了很多新人的加入。研究所之间的同质化竞争不是新问题，随着投资产品、模式、主题以及细分行业的扩大，差异化的空间已较以往有所增加，并将会持续扩大。

券商中国记者：卖方研究行业长期以来普遍采用“研究服务换佣金”模式，对此您有何看法？这种模式有何利弊？在您看来，券商研究业务有没有更好的商业模式？

佟江桥：“研究服务换佣金”目前和将来会一直是卖方研究的普遍模式。

首先，卖方研究不同于学术研究、政策研究、战略和业务研究，它的主要研究对象是市场交易的证券，服务对象是投资群体，提供的是投资建议和各项支持依据，所以交易佣金是所服务客户对研究价值的直接评价手段。

其次，相对定位于券商内部成本中心或者采用内部服务定价的模式，“研究服务换佣金”更好的突出了研究业务自身的外部盈利能力，也有利于维护研究建议的客观独立性。

当然，这种模式也有一定局限，模式下佣金规模受市场波动变化较大。同时，该模式主要适合股票研究，对大类资产配置、宏观研究、固收研究、定量研究等直接适用性较弱。如果要发挥其他定制服务的功能，如政策建议、业务发展和战略咨询，该模式无法适用。券商研究的商业模式选择要考虑券商自身的规模实力水平、定位和外部市场状况，围绕“研究服务换佣金”这一核心模式，探索其他模式的可能性。

券商中国记者：近年来，中银国际持续加大对研究工作的投入和研究机制及架构的优化，背后的缘起与战略考量是什么？

佟江桥：中银国际对研究工作的加大投入，体现了近几年境内外资本市场良好的发展态势以及公司对强化研究品牌、促进机构销售交易及其他投行业务发展的重视。自2020年以来，中国经济逐渐克服了疫情带来的挑战，实现了稳定的增长和结构调整，资本市场迎来了更多的上市公司，平均成交量较几年前大幅提高，机构客户对证券研究的需求也对应增长。同时，中银国际控股作为中国银行下属深耕香港资本市场的境外投资银行的定位，也希望研究部门能提升自身的竞争地位和实力。

鉴于中国经济发展模式和证券研究发展格局的演变，我们这一年多来对研究管理机制和架构做了一系列优化，包括突出机构客户量化评分的分析师考核机制、适应市场变化对研究团队架构的调整、对前中后线人员配置的平衡、提高研究报告质量标准的同时强调研究服务强度的提升、加大对系统的投入和流程的重组提高报告发布的效率和阅读反馈等等。

最近，中银国际在76家卖方机构参加“机构投资者中国研究2021”评选中获得排名的显著进步，成功打入前十“最佳分析师团队”，说明中银国际的研究实力得到境内外机构客户及买方的认可。

券商中国记者：中银国际研究所目前在产品和服务方面有何特色？

佟江桥：作为一家主要以境外市场为主的中型规模的研究机构，中银国际研究所目前主要的定位是港股和中概股股票研究，以及宏观研究和中资美元债研究。

我们不追求“大而全”的覆盖，而是利用现有的优势，突出“自下而上”和“产业链纵向一体化”的微观和中观研究生态体系，行业研究布局上有所侧重。

相对同等规模的研究同行，我们更加重视买方客户对研究产品和服务的直接评价，除了参加业内最为权威的“机构投资者”一年两次的研究评选外，我们的重点机构客户对研究团队的价值贡献有定期的反馈体系。这样，我们的研究产品和服务能和客户的需求更加紧密贴近，也促使分析师和同行的竞争意识得以强化。

我们还有境内外联动的深度跨境研究能力。目前我们同时覆盖参与港股和中概股投资的国际、国内不同背景的投资机构，通过对不同地域和类型的投资机构的了解，增加对市场投资主体和风格趋势的判断。

A股接近“信用底”

券商中国记者：近期，A股市场持续调整，您认为市场调整的主要原因是什么？

佟江桥：近期市场调整，主要有几方面的原因：一是国内经济自去年四季度以来出现减速趋势，虽然出台了稳增长的政策支持，但政策的落地发力效果还需要一段时间体现；同时，局部地区疫情的反复，对消费复苏造成压力。二是主要是受美联储加快收紧流动性表态和市场对加息预期提高的影响，这一方面因为资金折现利率的提高而对成长股的估值有所影响，另一方面也使市场对中国货币政策放松空间的预期有所减弱。

券商中国记者：随着市场持续下行，一些观点认为当前市场已经接近“市场底”，您对此如何看待，当前的市场情况下，投资者应该如何应对？

佟江桥：一月市场的下行，很大程度反映了流动性收紧预期拐点发生时的波动，一旦预期稳定，市场反应可能会弱化。历史来看，开年第一个月的行情走势与全年走势并无很强的相关性。另外，市场的下行相当一部分是一些高成长、高估值的“赛道股”板块，经过两年大幅上涨后出现的均值回归，而其他板块的表现无法对冲形成风格切换，造成整体指数的下行。个人判断，市场已走过“政策底”和“流动性底”，目前处于接近“信用底”阶段，之后应该迎来“市场底”，今年相对以往几年投资风格一边倒的偏好成长，可能更呈现“合理估值下的成长 ， 因此对个股的盈利增速预期和估值区间位置的判断相对前两年的”赛道选择更为重要。

券商中国记者：2022年以来，港股市场表现较好，一些分析机构也提示了港股的机会，您认为港股是否存在系统性的机会？机会的重点会集中于哪些板块？

佟江桥：港股市场2021年表现不佳，目前估值处于近年低位，而且相对其他主要股票市场存在明显折让，我们认为港股2022年存在系统性的机会。我们重点看好几个板块：一是低估值同时受益于稳增长政策的行业，如基建、电信、银行等，二是估值趋于合理的成长性板块，如制造业里的“专精特新”、绿色电力、新能源汽车和生物医药研发外包等，三是有提价预期和消费升级趋势持续的板块，如啤酒、乳制品，四是部分2021年受到监管政策和事件冲击的板块，虽然监管实施和违约事件不会很快结束，但估值已充分反映，同时基本面仍保持稳定增长，如部分互联网龙头和物业管理板块。

（文章来源：券商中国）

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