华夏基金计晟灵：“市场底”先于“经济底” 绝对收益策略在波动中占优

嘉宾介绍：计晟灵，毕业于清华大学，多年基金行业从业经验，曾任职于广发基金、华宝基金、农银汇理基金，现华夏基金高级副总裁，高级策略分析师，资深产品经理，专注于宏观形势分析、绝对收益类产品策略研究和产品研发

近期市场持续调整，波动之下怎么投资？宏观经济的“底”何时会来？为何乐观看待后续市场表现？量化策略在波动市场下有何优势？“绝对收益”又如何理解？对此，华夏基金计晟灵跟大家分享精彩观点。

计晟灵表示，今年中国的经济见底回升可能会在一季度末二季度初，一般来说市场底是先于经济底，所以中国权益市场并不悲观。绝对收益产品因为已经把系统性的风险对冲掉了，只需要考虑获取个股的α，所以在市场波动之下表现较为稳健。在当前市场环境下，中性策略产品可以完全对冲掉β风险，产品的优势就能体现出来。

以下为文字精华：

1、华夏基金计晟灵：经济一季度末或见底回升

主持人：解析一下当前的市场情况？

计晟灵：今年开年以来，中国股票市场的表现应该说不是特别的乐观，截止到上周五，我们今年开年以来的创业板指数跌幅已经超过了10%，即便是表现相对比较稳健的沪深300指数的跌幅也超过了6%，总体来说今年开年以来中国股票市场的表现确实不太如我们投资者的预期。

造成这种情况的原因我们认为主要是三方面：第一方面是今年开年以来疫情还是会有一些零星的散发。第二点，我们认为与世界地缘政治的环境有一个比较大的关联性，第三点，与市场环境还有比较大关联性的是来自于美联储的加息。

应该说美联储加息这个事情在去年我们是有预期的，但是站在去年12月份我们对于今年美联储的加息次数预期是三次，每次25个bp，估计全年美联储会有75个bp左右的加息幅度，应该说当时的中国也好，世界范围主要国家的股票市场，press in的股票价格大概也是包含了三次每次25bp的加息预期。

而事实上大家可以看到，自从开年以来，第一是美国的通胀数据确实比较超预期，而且目前来看，美联储一再强调通胀是暂时的，但是目前来看美国通胀已经维持了大半年的时间，这大半年以来美国通胀数据长期维持在5以上。其实美国之前对于通胀的容忍度在2%以上就已经认为通胀已经比较超预期了，现在长期维持在5%，对于美国居民消费意愿造成了比较大的打击和影响。

第二点是美国的国内就业情况目前来看非常好，就业充分率比较高。在这两点共同作用之下，我们目前对于美联储加息预期其实相对来说是发酵的，之前预期是三次，每次25bp，今年全市场对于美联储加息的次数预期至少已经是四次了，而且幅度估计要超过100bp的总和。相对来说美联储加息预期的发酵造成了全球范围内的和平政策缩紧的恐慌，对于我们整个股票市场也是造成了一定的负面影响。

展望未来，我们认为中国的股票市场当前的跌幅其实相对来说是超预期的，反映了我们对于美联储的紧缩，与此同时我们认为，美联储今年加息目前的表态虽然比较鹰派，但是其实目前来看美联储的经济复苏预期并没有我们想像中的这么好，造成通胀的核心原因并不是市场出现所谓的消费过热，而是美联储出现了明显的疫情以来居民的劳动参与率在降低，生产的供给能力在缩小，是这么一个情况造成了美联储通胀的情况。

而这种情况我们认为应该主要以鼓励就业为主，而不应该是以大规模的货币紧缩为主，所以我们认为业绩美联储今年实际所表现出来最后的货币政策的倾向会比我们目前看到的相对来说要柔和一些。

而中国国内来看我们也看到我们国家对于稳增长的意愿非常强烈，从去年年底的国谈会，我们的国家领导层表现今年中国要超前进行适度的基建，促进我们整个经济的企稳，要出台多样化的政策，促进中国经济见底回升企稳反弹的情况。

我认为基于这样的情况之下，中国的股票毕竟是中国经济的晴雨表，我认为中国的股票市场从价格上来看迟早还是要能反映出来的。

我们一般来说把股票市场和经济增长关系说最先看到的是政策底，政策底之后我们就要看到市场底，而市场底之后就要出现明显底。我们现在非常明显地看到，从去年12月份中国已经明确我们今年整个的经济工作目标将以稳增长为主，所以政策底应该是在去年12月份出现的。

今年我们看到2月初发布的1月份的社融数据，整个社会融资总量已经有非常明显的改善，社融当月的同比增速，同比新增的社融量增加了9800多亿人民币的社融新增体量，这个说明从总量上来看中国的社融数据是有明显改善的。

社融数据的改善意味着中国无论从企业的经营还是从国家投资方面都是有一个非常明显的改善的，随着我们中国经济拖累的最后一个板块就是房地产板块的政策也是慢慢有一个边际纠偏的过程，我相信今年中国的经济见底回升可能就会在今年的一季度末二季度初出现。在这之前，刚才我也讲过了，一般来说市场底是先于经济底看到的，在这之前我相信中国的股票市场可能已经相对应会做出一些反映，所以我们认为对于中国未来的权益市场来看，我们的态度并不悲观。

2、华夏基金计晟灵：“绝对收益”策略表现较为稳健

主持人：波动的市场环境当中，大家也在寻找绝对收益的来源，在您看来绝对收益的来源主要在哪儿？或者说绝对收益策略具体如何实现？

计晟灵：今年我们公司包括我看到全市场类似于绝对收益的策略和产品，他们的客户需求也好，市场关注度也好，是在大幅度提升的。从我们来看，绝对收益产品在全市场其实分为两种不同的收益策略实现方法：

“绝对收益”四个字的产品，这些产品就属于我刚才说的第一种，叫做市场中性的绝对收益策略。这种绝对收益产品的主要思路就是我把我的市场风险全部用我的股指期货进行对冲，我有100%的股票仓位，我就按照我的100%的股票仓位对应的市值去构建一个股指期货的组合，把我整个市场的下跌风险通过股指期货全部对冲掉。而我去获取收益的来源，主要就是我的股票组合相对于我的股指期货部分的超额收益，这是我获取收益的来源。

这种市场中性组合的表现特点就是市场的涨跌与我无关，因为我已经把全市场的β波动全部对冲掉，而我其实主要获取收益来源就是我的α收益，就是我的个股选择增强能够相对于市场的平均收益表现能够增厚多少，这就是我获取收益的一个核心来源。

这种市场中性策略绝对收益是一个相对来说比较稳健的绝对收益，这种绝对收益产品因为已经把系统性的风险给对冲掉了，我只要去获取个股的α就可以了，只要我购买的个股不出现大规模的暴雷，业绩大幅不及预期，或者出现大规模的行业性的负面新闻影响的话，一般来说每年都是能实现一个相对还不错的超额收益的。从我们跟踪中国市场上这么多年完全对冲型的市场中性的绝对收益产品来看，年化收益水平大概分布在5%到10%之间。这是市场上的第一个绝对收益流派，市场中性策略。

从基金公司的实践来看，目前全中国大概有25支左右的市场中性的完全绝对收益与风险对冲的产品，这种产品的规模相对来说目前来看都还可以，业绩相对来说也都还比较稳健。

但是这种产品有一个比较大的缺点，它已经把全市场所有的β风险对冲掉了，但是意味着你丧失了获取β收益的机会，万一全市场今年是个大牛市。比如去年前年都是大牛市，但是你看全市场的基金在去年特别是前年非常明显，前年中国的公募基金行业平均年化收益率是60%，非常可观，前年的数据是基金的牛市，但是前年的市场中性策略对冲产品收益只有10%都不到，8%到9%，所以明显是错过了一个获取市场β收益的一个很好的机会，虽然你对冲掉了风险，但是你也丧失掉了机会。

所以市场上还有第二种绝对收益产品的策略，叫做方向性多头策略。这种产品的策略不是完全对冲掉市场的β风险，我可能会做一些期货的对冲，但是期货对冲比例不会那么高，我可能只会对冲掉10%或者20%的股票多头的对冲期货仓位，剩下的部分我是以资产配置方式进行绝对收益策略构建的。这种产品的策略不是以追求股票的α收益作为收益的主要来源，而是以资产配置作为收益的主要来源。因为我不去对冲掉我资产的基本风险，那么我获取收益的来源就要主要来自于股票的多头和债券的多头对我组合的收益贡献，而股票和债券在中国的市场环境之下，往往会出现一个翘翘板效应，经济下行过程当中债券表现优于股票，而在经济复苏和上行阶段一般股票的表现会优于债券。

所以这种方向性多头策略我们构建的思路主要是基于，首先我们对于中国目前所处的经济环境，宏观经济的基本面有一个大致的判断，先判断中国目前处在复苏阶段还是处在衰退阶段，如果判断中国处在复苏或者经济比较好的阶段，甚至是过热期的话，都以股票投资为主，债券投资的比例相对来说适当缩减，债券久期会做得比较短，就是股票进攻，债券防守。但是如果反过来，我们判断中国当前的环境处于一个滞胀期或者衰退期，在这样一个阶段一般来说债券的表现要比股票的表现略微好一些，在这个阶段我们债券方面可以杠杆加高一点，久期做长一点，但是股票部分我们仓位降下来，股票部分可能要从成长股转向一些低估值的价值股，等于在这个环境当中我们是股票防御，债券进攻。

这种策略的特点是说你要对于宏观市场环境我们所处的经济阶段有一个自己的判断，在这个基础上通过股债等不同的资产类型的构成做到一个近似的绝对收益的外债特征。因为我没有办法完全对冲掉来自于股票市场的β收益，所以它就导致我这个产品的波动是比我刚才说的第一种市场中性的波动要大的，因为我毕竟还是拿着10%或者30%的股票，这个股票市场多少还是会波动的，不可能我看好股票市场，它就一直永远都涨，他还是会涨三天，跌两天，这是很正常的，所以它的波动性表现来看是比第一种情况的中性策略的产品波动是要更大的。

但是从结果来看，因为这种产品我没有把市场的β风险全部对冲掉，我留下了一个从多头获取中国的股票市场投资收益的机会，所以从最后的表现来看，刚才我说过比如说2020年中国的股票基金平均收益60%，如果你是个市场中性全部对冲掉风险的产品你的收益只有8%到10%，但是这种有一定方向性的多头策略，适当构建股票和债券比例的产品，在2020年的投资策略收益大概15%到20%之间，它虽然比一般的股票产品收益要低，但是它比市场中性完全对冲风险产品收益略高一些。这种非完全对冲风险的有一定方向多头性的产品是有一定波动的，我们将这种年最大回撤低于3%的基金产品做这种方向多头的产品，如果你能稳定做到每年的最大回撤低于3%，我们就将这样一个产品策略近似于可以认为是一个绝对收益产品，这是我们目前从投资策略也好或者市场情况也好，可以被界定为一种绝对收益产品的大致情况。

3、华夏基金计晟灵：“绝对收益”在熊市优势明显

主持人：面对市场的波动，绝对收益的一些策略灵活性还是比较高。此外，大家也想了解当前市场的情况之下，您认为绝对收益理念的差别或者说绝对收益策略到底该如何发挥他们的优势？

计晟灵：在当前的市场环境之下，我们觉得绝对收益产品最大的特点，我们的中性策略的产品可以完全对冲掉β风险，就是如果全市场的股票都在跌，跌得非常惨，哀鸿遍野的时候，这种产品的优势就能体现出来。我们的方向性多头产品虽然不能完全规避掉市场下跌的风险，但是我们有一个严格的回撤控制，在市场回撤到一定程度的时候，我们会不停降低我们的股票仓位，通过这种情况我们能够看住投资者的钱袋子，保证大家在任何市场环境之下不至于我们的整个股票投资收益有非常惨的表现。

大家都知道，其实公募股票基金波动是非常大的，有一年能挣100%，也有一年能亏50%的情况。而我们这种类绝对收益理念运作的产品的特点就是我调整我的股票和债券的配置比例，或者再加一定的股指期货的对冲仓位，让我的外在表现出来的投资收益的特征能够尽量做到相对来说收益偏平稳一些。

在牛市里面，我们可能也在跑，虽然跑得不如股票基金快，但是熊市里面我们要保证我们尽量不跌，甚至在熊市里面我们还能有一丁点的涨幅。比如今年年初以来，如果你觉得今年年初以来股票市场没有机会，你大规模的做债券投资，股票投资比例降低，而且股票投资里面主要是以超低估值的银行地产为主的话，你今年的投资收益其实有可能会是正的，甚至正的还不会特别少。所以根据市场的状况，做好资产的配置和股票投资的策略构建，这是我们做绝对收益产品在当前市场环境之下一个非常重要的出发点。

其实绝对收益策略的产品每两三年都会被大家遗忘，又有两三年会被大家拣起来，在市场连续牛两三年之后。看2019年开始中国进入到本轮牛市的上升阶段，2019-2021三年时间里面绝对收益产品几乎可以被大家所忽视，我看那个时候也没有人来咨询我们绝对收益产品是什么东西，怎么好，也没人来关注。市场一旦出现下跌的时候，大家发现股票基金有比较大风险的时候，开始有更多的投资者会关注到这么一个策略类型。

我个人理解来看，绝对收益产品可以作为投资者资产配置的一个非常重要的组成部分，不管市场目前是牛市还是熊市，大家都可以在自己的投资资产当中加入30%，或者更高一点的类似这种绝对收益产品构建的比例。这样构建的比例可以保证市场假设出现一个比较大的波动或者回调，我们的股票可能亏钱了，但是我们绝对收益类的产品可能没有亏钱，甚至有可能还有点钱挣，能够大幅度降低投资者在整个熊市当中的组合回撤幅度。这是我们这类产品对于投资者组合构建来说比较重要的一个投资意义所在，这是我们对于绝对收益产品目前市场状况的一些理解和判断。

主持人：但是提起绝对收益型的基金产品，大家对它的认知都比较浅薄，比方说是不是绝对就能够赚钱，每天都能够赚钱，如何更好地认知相关的基金产品，或者说绝对收益产品比较适合哪些投资者，计老师怎么看？

计晟灵：这边我一定要再强调一下，绝对收益产品只是以追求绝对收益为目标，而不等于这个产品就真的能够每年都实现绝对收益，这是两回事。目前中国市场上要问我哪一种产品能够完全实现每年都正收益，我可以回答你，有且仅有银行的存款，而且前提还要加一个50万以下的银行存款，因为我们也看到曾经也出现过银行的破产清算，50万以上的银行存款甚至都有可能本息不保。除此之外，中国市场上任何一种投资产品都不可能100%实现绝对收益，就是完全保证100%的保本保息，都有可能会出现一些波动或者调整。

我们怎么看待绝对收益这件事情，我们看待绝对收益这件事情并不是说从结果来看，它一定就是能给你每年都挣钱，而是从目标来看，我们按照一个期望每年都能实现正收益的策略去构建我们的组合，这是我们对于绝对收益这个事情本身的理解。要强调一下，绝对收益不是保本保息的，只是我们以这么一个策略和目标去构建我们的组合。

以绝对收益为目标构建的投资组合的特点就是我的股票占比不会太高，股票越多你的波动肯定越大，你的回撤越难控制，一般来说以绝对收益为目标的产品股票投资比例是不会高于30%的，这是第一点。

第二点，绝对收益类产品债券久期不会特别长，我不可能在债券上暴露一个非常长的久期和进攻性，万一债券出现熊市了，债券久期如果特别长的话跌起来也是非常可观了。

第三点，在股票选择上其实也是非常有讲究的，如果这个产品是一个偏排名的产品，它的股票投资可能是以高波动、高成长性、高估值、高景气赛道为主要特点。比如去年满仓买隆基、通威、宁德时代这样一些新能源股票，你的基金表现基本上不会太差。但是这些股票的特点就是高景气、高估值、高波动、高成长。一般来说，中国国内高成长、高景气的股票都会伴随着高估值和高波动，这样的组合比较适合在实现相对收益的组合中去使用，而在我们偏绝对收益的组合构建当中其实我们相对来说这种高波动股票的占比会比较低一些，而我们更多的可能会选择一些稳定性相对比较高的银行、地产，包括一些央企的公司，或者一些消费行业当中的个别股票，来构建我们的组合。

不是说这些行业就一定会表现特别好，但是这些行业的特点就是股息偏高，价格相对波动性要偏小一些，所以这些股票往往会是我们构建类绝对收益类组合当中股票投资当中非常重要考虑的一个选择，构建一个绝对收益组合的策略是自上而下，从行业到个股都需要考虑的一个因素，甚至在构建组合完以后还要根据历史的表现情况做一个组合的风险试算，就是你算算当前你这样一个构造有没有可能有比较大的波动的风险，如果有风险那就要调整。

绝对收益产品适合哪类客户，其实我们每个人都可以在组合当中加入一些绝对收益的产品，增加我们整个组合抵抗市场回调的韧性。但是相对来说绝对收益产品的预期年化收益率确实都不会很高，因为我已经控制住了股票占比上限，所以一般来说这种产品的年化收益最后来看都会在比较偏中低的位置，7%、8%，高的10%出头，大概也就是这么一个水平。所以它主要适合追求稳健投资收益的，追求产品投资收益曲线相对比较平滑的一些稳健型的投资者。

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