央行利润上缴点评：“协同式”宽松 效果胜过降准

2022年3月8日央行宣布，按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。这并不仅仅是一种财政行为，而是一次财政和货币“协同式”宽松，不仅有力地支持了财政扩张的节奏，提高广义货币的投放的同时，也增加了基础货币的投放，而且改善了私人部门的资产负债表，其效果胜过降准。

此前，市场担忧特定国有金融机构和专营机构利润上缴利润可能只是分配存量而不是扩充增量，财政乘数很低，对增长效果不大，而央行上缴利润1万亿元，打消了这个担忧。2022年财政预算提出，特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，市场一度担心这部分利润来自国有企业和银行，在一定程度上削弱国有企业的投资意愿以及银行资本金水平。这次单单央行就上缴利润超过1万亿元，那么其他企业的负担减少。央行也特别指出，这部分资金抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生，将直接改善私人部门现金流、提振增长。

与分配存量不同，央行上缴利润是扩充增量，是一次比较大的基础货币投放。要理解利润上缴对货币端的影响，我们最直接的方法是捋顺央行上缴利润过程中基础货币与资产负债表科目的变化：上缴利润、财政支出之后，基础货币增加。央行上缴利润1000万元的话，相当于负债项目中的其他负债减少1000万元，财政存款增加1000万元，财政再将这部分存款用于对于实体经济的支持，财政存款减少，转化为企业或个人的银行存款(进一步转化为银行存在央行的存款)、或者是他们持有的现金，带来基础货币的上升。因此，总的来看，这次上缴1万亿元利润(财政支出之后)带来的基础货币投放规模相当于降准50bp带来的基础货币增加。从这个角度看，近期全面降准的必要性下降。

当然，1万亿元利润上缴和财政的支出还存在一定的时间差，流动性条件进一步宽松需要等到财政存款的实际投放。部分投资者可能会考虑央行是否会以美元形式上缴利润，在操作上我们认为这样进行的可能性并不大，大概率会先在央行兑换为人民币再进行投放，对应外汇占款上升， 一样会改善流动性。但考虑到央行仍然坚持短端流动性围绕政策利率波动的目标，虽然利润上缴导致流动性投放增加，大概率将压低市场利率。但是央行仍然会综合考虑各方面因素，综合采取各类手段保持短端利率围绕政策利率附近波动。

关键的是，在对经济的提振效果上，上缴利润再投放的效果远好于等量的降准，因为其直接改善私人部门资产负债表且直接带来广义货币投放。财政投放央行上缴的利润，直接进入企业和居民手中，变成私人部门的存款，直接提振广义货币投放，改善私人部门的资产负债表，有力提振增长。然而，降准是释放一部分锁死的基础货币给商业银行，不一定直接带来信贷，没有信贷则就没有新的存款，因此不一定创造广义货币；即使产生了新的信贷，也增加了企业和家庭的债务，私人部门的资产负债表并未得到直接改善。

我们重申，今年财政扩张的力度10年罕见，是今年稳增长的重要发力点。总的来看，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元(该资金并未列入当年政府性基金支出)，将有助推升广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对名义GDP的比例创历史新高，接近9%，较2021年上升3.5个百分点左右，也小幅高于2020年。若假定财政乘数为0.5，则扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。

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（文章来源：中金公司）

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