破发、弃购、超募并行，市场机制失灵

红周刊 特约 | 胡东辉

受多种因素影响，A股行情越来越弱，新股上市首日破发已经常态化。在这种状态下，投资者中签新股后弃购的数量也越来越大，但令人奇怪的是，新股发行价却仍然居高不下，资金超募也已经常态化。新股破发、中签弃购与资金超募并行不悖，让人怎么看怎么别扭，但三者却能一直相安无事，这说明市场的自发调节机制失灵了。这究竟是怎么了？为什么新股频频破发也不能阻挡新股高价发行？市场自发调节机制为什么会失灵？这是值得深思的。

破发弃购难挡新股高价发行

最近一个时期以来，隔三差五总有新股上市首日即破发，那些侥幸没有破发的新股，上市首日的涨幅也大大缩水，过去那种新股上市首日动辄翻倍上涨的盛况几乎绝迹了。按照市场规律，在这种情况下，市场机制将发挥自发调节作用，新股发行价会越来越低，逐步达到新的动态平衡。但实际情况却完全不是这么一回事，新股高价发行似乎没有受到什么影响，新股发行价仍然居高不下，百元以上的发行价随处可见。本周二上市的1只科创板新股，发行价高达121元，上市首日破发幅度达17.35%；本周四上市的1只创业板新股，发行价更高，达163.56元，上市首日破发幅度达24.62%，中一签亏两万元。

二级市场新股上市即亏，必然会倒逼一级市场，现在是新股发行价越高，中签者弃购的数量也越多，上述2只新股的网上申购弃购率均超20%。还有一只本周五上市的科创板新股，发行价更是高达230元，网上申购弃购率近四成，弃购金额达7.78亿元，但它同时也是超募王，超募资金多达48.31亿元。不过该股还算争气，250元开盘，上下震荡了一天还是挺住了，收盘录得12.86%的涨幅。新股的高弃购率和深度破发，都挡不住高价发行，这种现象显然是很不正常的，说明市场机制根本就没有发挥自发调节的作用。问题究竟出在哪里呢？

超募超收与跟投包销之矛盾

按照正常的市场自发调节机制，既然高价发行的新股破发率很高，破发幅度也很大，那么投资者应该会放弃申购，进而导致新股发行失败，只有这样才能倒逼发行人降低发行价，形成市场机制的反馈导向作用。但实际上申购新股者依然非常踊跃，每只新股都需要摇号，而且中签率非常低，中签新股仍然是要靠碰运气的。无脑一键申购仍然是绝大多数投资者的常规选择，只是中签以后才如梦初醒，发现发行价太高了，勉强作出弃购的决定。因此，指望投资者放弃申购新股来倒逼发行人降低新股发行价，几乎是不可能实现的。

具有新股定价权的网下询价机构为什么不能理性定价呢？这也是让人很难理解的，明明大多数投资者都觉得发行价太高了，好不容易中签了都要弃购，难道专业机构投资者就看不出来吗？难道他们不希望新股发行价低一点吗？为什么要往高处询价呢？像现在这样高价发行新股上市破发幅度这么大，为什么还要志在必得呢？对保荐机构和主承销商来说，他们要跟投一定比例，实行余额包销，因此发行价越高，跟投和包销的亏损风险也越大。但让他们矛盾的是，发行价越高，超募资金就越多，他们的保荐费和承销费收入也水涨船高，这让他们首鼠两端。

需制定明确的发行失败标准

显而易见，市场自发调节机制失灵是因为IPO制度的设计还存在某些缺陷，靠投资者无法有效约束。比如让保荐机构跟投，市场风险共担，但因为要在两年之后才兑现，远期风险与眼前利益相比，更容易被眼前利益牵着鼻子走。对询价机构的约束也太少，询价机构如果报价不合理，最多是报价失败，不会受到惩戒。如果对多次报价离谱的询价机构施加一定的惩戒措施，比如取消其一定期限内的询价资格，这才会有一些约束力。对普通投资者，只能依靠现有的三次弃购取消其半年内申购新股资格的办法，不宜加码。

要想对新股定价起到强有力的市场约束作用，应该制定明确的发行失败标准。新股发行因为有余额包销制度，因此发行失败基本上是不可能发生的。对包销的“余额”比例应该进行明确的界定和限制，包销的余额比例不能大于发行量的30%。对网上和网下申购应该分别计算，网上申购的弃购比例不能大于50%，网下申购的弃购比例不能大于40%，否则视为发行失败，3年之内不得重启IPO。只有这样，发行人和保荐机构、主承销商才会慎重确定新股发行价，市场机制才能真正发挥作用。

（本文已刊发于4月23日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）

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