世界速看：监管层就IPO投价报告内部征求意见： 规范跨墙管理 切实发挥定价“锚”作用

早前市场上不乏投价报告严重偏离实际价值的情况，部分新股的最终发行价更是仅有投价报告的两三成。而自2021年10月询价新规发布之后，投价报告的参考作用显著的上升。

近日，记者获悉，中国证券业协会组织起草了《证券公司提供投资价值研究报告执业行为规范（征求意见稿）》（以下简称《执业行为规范》），加强对证券公司向网下投资者提供投价报告执业行为自律管理，规范证券分析师执业行为，防范利益冲突，提升投价报告质量。

(资料图片仅供参考)

8月29日，21世纪经济报道记者从权威人士处确认了该文件的真实性，该权威人士指出，目前正处于“内部征求意见”阶段。

根据记者梳理，该《执业行为规范》共二十七条，对承销团成员撰写投价投告、分析师跨墙管理、分析师与投行部门的交流等进行了规范，还对分析师的调研及路演行为、投价报告的盈利预测和估值结论的决策，以及分析师向发行人和投行业务部门核实投价报告相关信息等行为提出规范要求。

同时，明确了8类禁止行为，以防止相关利益方对分析师施加压力，以达到影响盈利预测和估值结论的目的。

在业内人士看来，该《执业行为规范》是监管层首次在法规上明确“隔离墙”，有望进一步规范证券分析师执业独立性，提高投价报告的客观性和公允性，切实发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

规范跨墙管理

随着注册制改革的全面实施，投价报告在股票发行承销中发挥越来越大的作用，成为网下投资者对发行人投资价值判断的重要参考材料。

但在业务开展的过程中，却常被爆出投价报告质量不高，部分投价报告预测偏离度较大，分析师执业独立性不够等问题，亟需进行规范。

具体来看，《执业行为规范》分为二十七条，除了明确证券公司制作、提供投价报告应遵循的基本原则，制定相应的内部管理制度，对应遵守的相关规定提出规范要求外，还首次在法规层面明确了“隔离墙”的概念，并对承销团成员撰写投价报告、分析师跨墙管理、分析师与投行部门交流等提出了规范要求。

《执业行为规范》要求，证券公司应指定至少一名证券分析师参与撰写投价报告的相关工作。参与撰写投价报告相关工作的所有研究人员都应事先履行跨墙审批手续。证券分析师必须在完成跨墙审批手续之后，方可按照本执业规范就跨墙项目与公司专门负责股票发行和承销的业务部门或团队人员以及投资银行业务部门人员进行交流。

参与跨墙的证券分析师一经确认，不得随意调整。新增证券分析师参与撰写投价报告的相关工作，应补充履行跨墙审批手续。

此外，《执业行为规范》还对分析师调研，对投价报告的盈利预测和估值结论，向发行人及投资银行业务部门核实投价报告相关信息提出规范要求。

据《执业行为规范》显示，在证券分析师履行跨墙审批手续之后直至投价报告向网下投资者提供前的过程中，投资银行业务部门人员与证券分析师可以就分析师跨墙参与的首次公开发行股票项目的基本情况进行交流，但是不得就分析师的盈利预测与估值等投资分析内容进行交流。

同时还指出，在投价报告事实性信息的核实过程中，发行人及投行业务部门人员只能对核实内容做出正确与否的客观评价，除信息错误的情况外，不能对要确认的事实性信息进行删除或修改。核实后的事实性信息应由股票发行与承销部门人员转给证券分析师，并抄送证券公司合规部门。

保障分析师“独立性”

值得一提的是，为了防止相关利益方对分析师施加压力，以达到影响盈利预测和估值结论的目的，《执业行为规范》还明确禁止8种行为，包括：

更改发行人行业归属，要求证券分析师根据指定行业进行估值比较；干扰证券分析师对盈利预测的假设判断，要求证券分析师参考发行人、投资银行业务部门人员或任何第三方的预测结果进行盈利预测；向证券分析师提出估值范围的要求；对投价报告的估值方法、估值参数、可比公司选择等内容提要求，干扰证券分析师独立做出估值结论；以其他承销商意见、战略配售对象意见等第三方意见为借口，要求证券分析师调整估值结论；在报告完成之前向证券分析师询问报告盈利预测和估值结论，或索要含有估值结论的财务模型；通过研究部门主管、投价报告质量及合规审核人员间接影响分析师的分析与结论；其他任何可能影响分析师独立判断的行为。

在业内人士看来，《执业行为规范》的相关条款，保障了证券分析师的独立性和投价报告的公允性，有望提升投价报告质量，进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

“因为投行在承销一个IPO项目的时候，承销费用一般和企业的发行市值挂钩，因此，如果站在券商和企业的角度考虑，投价报告的编制是存在一定道德风险的，比如券商研究所为了券商有更好的盈利、更高的收益，在一定程度上浮投价报告的区间。而对于市场的报价机构来说，可能不会全盘按照投价报告来报价，但在心理上多多少少会被报告影响。”国内一名资深投资机构人士受访指出。

在该投资机构人士看来，此次中国证券业协会就《执业行为规范》征求意见，未来正式发布之后，在正常情况下，券商也会根据相关规定修改自己的内部规定，投价报告的公允性应该会进一步提升，分析师的独立性也能进一步得到保障。

发挥投价报告“锚”的作用

值得一提的是，近日A股市场破发潮再起。

8月以来，就有3只新股上市首日即跌破发行价。8月1日，创业板新股北路智控上市首日也下跌5.52%。8月25日，从麟科技上市首日开盘即下跌18.01%，收盘时跌幅进一步扩大至23.90%。8月29日，新上市的科创板企业恒烁半导体上市首日即大跌24.96%。

而还有三维股份(603033)、翰博高新、维海德、麦澜德等多只8月上市的新股，虽然上市首日未破发，但截至8月29日的价格也跌破了发行价。

一时之间，关于发行价偏高的争议也再度涌现，如恒烁半导体，发行价为65.11元，发行市盈率40.70倍，远高于行业平均市盈率28.53倍。

早前，恒烁半导体曾在招股书透露，2022年上半年，公司营收2.66亿元，同比下降0.47%，实现净利润4640.17万元，同比下降15.15%。并且，恒烁股份还预计，2022年1月-9月实现营业收入约为4.6亿元-5.3亿元，同比增长约1.62%-17.08%，净利润约为7700万元-8800万元，同比下降约 36.91%-27.90%。

“此次中证协起草《执业行为规范》的原因可能与当前新股破发的情况有一定关系。站在监管的角度，还是希望新股发行顺利，稳妥实现注册制，为后续的全面注册制打下基础。”华南一家私募投研人士表示。

事实上，自注册制改革实施以来，监管层一直对券商的执业要求、投价报告等内容的严格把关。

早在2019年10月，中证协就曾向各家券商下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》，针对彼时科创板项目发行过程中出现的部分投资价值研究报告质量控制不严格、内容不规范等问题进行了规范，要求证券公司履职担责，促进新股发行合理定价。

据前述投研人士回忆，早前市场上不乏投价报告严重偏离实际价值的情况，部分新股的最终发行价更是仅有投价报告的两三成。而自2021年10月询价新规发布之后，投价报告的参考作用显著上升。

因此，投价报告的独立、审慎、客观以及质量高低则显得尤为重要。今年以来，监管层不断采取措施，引导提高投价报告的专业水平，进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

6月份深交所发布的《深交所创业板注册制发行上市审核动态》中，深交所便表示，5月针对创业板35家首发项目的20家承销商采取出具《问询函》的工作措施，结合投价报告盈利预测实现情况，问询关注投价报告出具程序及预测审慎合理性。

资深投行人士王骥跃认为，此次中证协起草《执业行为规范》，是对IPO投价报告的进一步规范。

（本报记者雷晨对本文亦有贡献）

（作者：杨坪 编辑：包芳鸣）

标签： 证券分析师 行为规范 盈利预测