低通胀不等于通货紧缩|全球观焦点

一季度数据显示，我国3月份CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，较上月增速回落0.3个百分点，核心CPI同比增长0.7%，连续12个月小于或等于1%；PPI同比下降2.5%，环比持平，低于市场预期的2.3%，跌幅连续3个月扩大。与此同时，货币供应量M_2增速保持高位。2月末，M_2同比增长12.9%，增速创7年来新高；3月末M_2同比增长12.7%，增速比上年同期高3个百分点。

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通胀数据有所回落，有市场人士担忧，这是否表明我国经济活动偏冷，甚至可能陷入通缩？对此，记者采访多位专家认为，总体来看，我国宏观经济运行开局良好，经济复苏趋势明确。低通胀不等于通货紧缩，不应将低通胀或前期反通胀力量简单视为通货紧缩，中国不存在系统性和可持续的通缩压力。

阶段性因素影响通胀回落

“虽然近期PPI跌幅扩大、CPI涨幅收窄，但二者面临的大部分压力都不会持续。”瑞银证券首席中国经济学家汪涛表示，PPI去年四季度以来陷入同比下跌的主要原因，一方面是全球需求乏力，叠加3月份海外银行风险导致投资者情绪走弱，全球大宗商品价格有所回调，如石油、有色金属等行业；另一方面是国内的地产复苏和工业活动改善都处于初级阶段，对商品的拉动尚不强劲；同时，气温回升等季节性因素带动煤需求量减少；此外还有去年同期基数偏高的因素。

面对市场担忧，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，近期通货膨胀率较低与经济恢复的阶段有关。通胀是滞后指标，经济和需求先起来，才会逐渐传导到通胀指标。当前宏观经济仍处于经济复苏初期，通胀回落符合经济传导的时滞特点。

“货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上受时滞影响。”4月20日，在中国人民银行举办的新闻发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜介绍，稳健的货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。

邹澜表示，经济基本面和高基数等因素使得近期物价有所回落。一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位。另一方面，需求恢复较慢。消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。同时，去年3月份国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。

不应只看一两个价格指标

“通货紧缩”这个概念在宏观经济学上往往指的是有效需求不足带来的价格持续下行。从全球主要国家200年的历史来看，通货紧缩除了物价水平的持续下降以外，同时还会伴随着货币供应量的持续下降以及经济衰退。专家认为，“通缩”不能简单等同于价格指标的短暂下降，真正的通货紧缩往往伴随着货币紧缩以及经济衰退。

“对‘通缩’提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。”邹澜表示，当前我国物价仍在温和上涨，M_2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

针对通缩的判断，中金公司研究部首席宏观分析师张文朗认为，我国目前处于经济复苏早期，需求驱动的通胀正在回温，而非即将步入通缩，应从更多角度和指标进行判断。

一是货币供应增速创新高，信贷持续改善。今年一季度金融数据连续超出市场预期，M_1、M_2、信贷余额、社融余额同比增速等指标相对去年年底均明显改善。政策支持下，企业中长期贷款增速从去年三季度开始连续改善，今年屡创新高。同时，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复，3月份居民短期贷款与中长期贷款增速分别达到9.2%与4.8%，较去年年底有所改善。

二是一季度经济增长总体较快，未来大概率进一步修复。一季度GDP同比增长4.5%，较2022年四季度的2.9%明显改善。一季度GDP四年复合增速为4.9%，较2022年四季度的三年复合增速4.5%也有提升。分项看，除了出口超预期外，消费需求反弹也较快，固定资产投资增速一季度保持10.8%较高增速。向前看，以消费和投资为代表的内需仍有进一步恢复空间。

三是当前物价下行有很大一部分受到供给因素扰动。去年一季度受地缘政治冲突影响，全球供应链扰动，大宗商品价格高企，抬高了价格基数，成为扰动PPI的重要原因。3月份PPI同比降幅从1.4%扩大到2.5%，几乎全都由基数效应引起。如果看环比，PPI在2月份至3月份均保持持平。此外，由于去年受到疫情影响，食品价格也出现异常波动，对今年CPI造成了影响。3月份CPI涨幅较2月份下降0.3个百分点，主要也是来自大宗商品和食品基数效应的影响。

四是内需驱动的价格以及GDP平减指数都在改善。国内基建、地产投资和消费复苏，直接拉动的产品包括黑色与有色金属、水泥、化纤、纺织、医药、酒类等，这些产品的PPI环比在3月都是正增长。服务也主要受国内需求拉动。CPI服务分项一季度的同比涨幅是0.8%，相比去年四季度的0.5%有所改善。此外，作为一个更全面的价格指标，GDP平减指数同比涨幅一季度为0.5%，相比去年四季度也改善明显。

中信证券首席经济学家明明表示，一季度经济数据修复较好，需求侧回暖节奏呈抬升趋势。一季度GDP同比增速超预期，今年经济稳步复苏预期基本兑现。结构上，3月份社会零售品消费总额同比增速达10.6%，其中接触型服务业恢复更为明显，同比涨幅为9.2%。在经济稳步修复的大趋势下，需求侧改善也在逐步显现。高频数据方面，30个大中城市商品房成交面积已回升至往年同期新高，乘用车销量也延续抬升，可见今年需求侧改善是渐进式过程，需要更多时间显现。中长期看，不会出现通缩风险。

不存在系统性通缩压力

当前中国经济仍在稳步复苏之中。汪涛认为，一季度经济同比增长4.5%，二季度有望在低基数推动下进一步回升至8%左右，下半年有望维持在5%以上。参照中国经济5%左右实际潜在增速，中国的整体产出缺口正在明显收窄而非扩大，这也意味着中国并不会面临持续的通缩压力。

人民银行新闻发布会上，邹澜在回应记者提问时强调，随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌也认为，中国经济不会陷入通缩。我国经济处于疫情后的复苏阶段，国内消费和投资在温和复苏进程当中。一季度全社会信贷增长较高，有助于扩大总需求。在进一步的政策支持和市场内生动力逐渐提升环境下，中国经济不会陷入通货紧缩局面。长江证券首席经济学家伍戈判断，实体数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间，居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民扩张行为的滞后指标，通胀尤其是核心通胀将在低位波动中逐步上升。

中金公司预测，CPI方面，猪肉供需格局逐步正常化，猪肉价格下行周期或告一段落，价格有望环比企稳。同时，服务、可选品及其他核心CPI疫后需求恢复将继续拉动环比修复。PPI方面，国际油价受外部供需影响大，不确定性高，国内投资复苏将继续提振金属价格。

汪涛认为，随着居民收入反弹和消费者信心逐渐修复，预计与经济重启相关的消费活动价格将进一步上升，包括餐饮、外出、旅行、娱乐和居民服务等。比如，食品价格方面，短期内猪价可能持续乏力，但随着行业产能进一步去化，再加上疫情后餐饮消费复苏带来需求改善，可能催化下半年猪价上行。同时，目前对CPI食品价格有影响的鲜菜等食品价格供需因素都较为短期，难以产生趋势性影响。

PPI方面，汪涛表示，下半年预计同比转正。一方面，去年下半年以来的全球能源及大宗商品供给限制因素大大缓解，相关价格较去年上半年出现明显回落。随着高基数效应的消退，同时房地产建设活动企稳改善，PPI的上游产品（采掘和原材料）价格同比增长有望在二季度之后明显改善。另一方面，自优化疫情防控措施以来，工业生产面临的供给冲击和就业扰动十分有限，但出口需求整体较为疲弱、国内产品需求复苏相对温和，造成了部分加工品和生活资料价格走弱。未来几个季度，随着国内消费需求进一步复苏，中下游产品价格有望逐渐企稳。

汪涛认为，今年以来的信贷货币供应量持续回升，新增社会融资规模连续3个月超预期强劲增长，M_2增速也持续高增。货币信贷政策支持走强将会有助于支撑未来几个季度的总需求和经济增长，也将在整体上支撑消费者和生产者物价水平。

“本轮中国经济复苏更多依靠内生动力，以休养生息重振信心。”邢自强表示，对比而言，内生性复苏的特征之一是劳动力供给和制造业产能恢复略快于需求恢复，有利于保持较低的通胀压力。在全球发达国家为高通胀所困之际，中国通胀形势给决策者提供了充足的政策空间，而无需担心通胀掣肘。（姚进）

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