港龙中国负债率高达310% 整体营运能力存疑

在港股上市后不久，港龙中国地产集团有限公司(下称“港龙中国”，06968.HK)便迫不及待地加速扩张。

11月11日，港龙中国通过关联企业联合家居企业拿下一宗广州地块，由此开启了公司在大湾区版图的扩张。

实际上，今年以来尤其是在7月15日公司在港交所上市后，港龙中国异地扩张的步伐明显加速，先后在成都、合肥等省会城市斩获地块。

不过，在港龙中国加速扩张的时候,公司的负债比率亦骤然上升。据了解,目前港龙中国的负债率已逼近310%，同时，由于过于依赖与第三方合作开发楼盘的模式，导致公司项目权益比较低，整体营运能力存疑。

联手皇朝家居首次布局大湾区

“对于大湾区，我们觉得还是有比较好的机遇。现在土地市场太火的情况下，在一些限购没有太严格或没有限购的大湾区区域，我们在研究一下有什么机会。”在今年8月的年中报发布会上，港龙中国副总裁张鸿光如是说，其话语中隐隐透露了一丝扩张的意图。

几个月过去，设想成为了现实。

11月11日，广州港科置业有限公司(以下简称“港科置业”)以38.3亿元的价格拿下广州增城一宗挂牌体量最大的宅地。

据公开资料，这家今年10月于广州成立的企业，股权穿透后可见，公司由港龙中国持股60%，皇朝家居集团(01198.HK)则持股40%。

皇朝家居于1997年成立，作为一家大本营身处广州增城的老牌企业，主要从事家居研发、生产制造及销售。上半年受疫情影响，皇朝家居归母净利润由盈转亏至-1.31亿港元(合1.1亿元人民币)。

按照港龙中国以往的风格，多是与国内大型房企合作开发，正如公司副总裁张鸿光所言,“除了招挂拍和股权转让，公司更多的是跟其他开发商合作开发的方式。跟大型的开发商合作开发，除了可以互惠互利，还可以提升品牌效应、降低融资成本。”

现如今，港龙中国首次布局大湾区，却选择与家居企业合作，背后原因究竟是什么?

“公司一直抱着开放的态度综合考虑公司的业务发展形势和方向，合作开发模式使港龙中国业绩快速增长。”港龙中国表示。

港龙中国坦言，与皇朝家居的合作有三大利好，“其一，广州增城是皇朝家居的大本营，在后续开发过程中，可为公司提供诸多便利;其二，皇朝家居手中有大量现金(根据皇朝家居早前公布的土地回收协议，土地收回给公司带来的收益约为13.06亿元);其三，作为房地产下游的家居企业，主要以投资者身份参与，港龙操盘，拥有绝对话语权。”

可见，此次合作背后，与皇朝家居手中的诸多资源不无关系。例如，这次拿下的地块，恰好是早前皇朝家居在增城“三旧改造”中被相关政府部门收回的地块，如今，地块挂牌出让，两者联合再次“拿下”。

“皇朝家居对该地块的后续开发应该是比较清晰的，以投资者身份参与也说明其看好该地块的后续成长及未来发展，另外，以投资者身份参与还可以规避风险。而港龙则更多是看中了其对地块的熟知程度及本土优势，看好湾区的未来发展，因此希望在大湾区进行布局。”知名地产分析师严跃进表示。

“不过从一个侧面也说明了港龙资金实力不足，因此才会借本土资源，各司其职、共同开发。”严跃进补充说。

结合两者的公告来看，这笔合作是互惠互利，但值得留意的是，作为地产开发商，合作背后反映了港龙中国缺乏独立开发的能力，因此入驻湾区需要依赖本土企业资源;另一方面，土地投资收益往往是短期，作为合作方的皇朝家居仍需思考如何从亏损泥潭走出或者如何提升主业收入。

低权益比引发运营能力质疑

港龙中国作为江苏小房企，在土地拍卖市场上，人们常能看到公司与其他企业联合竞地的身影。

这种典型的合作开发模式，在地产圈里其实颇为常见。

近年来，港龙中国合作开发的房企有碧桂园、融创、中南建设、弘阳地产、正荣地产等头部房企。在港龙中国看来，“广泛与第三方合作的模式实现了双方的优势互补、互利共赢。”

“合作开发模式，其一，充分利用合作方的本土优势，以更具竞争力的价格获取土地;其二，共同投入资金，减小企业自身现金流压力;其三，通过合作的方式参与更多的项目，可以实现风险分散;其四，依托知名房企的大品牌优势，实现产品销售的溢价，从而实现共赢。合作开发的模式使得港龙中国的业绩快速增长。”港龙中国表示。

不过，对于合作开发，业内亦有另一种观点，即：合营、联营项目的不断增多，确实在短期内助力企业规模快速提升，但是对合作模式的过度依赖，亦会削弱了企业的经营管理能力。

从2017年—2019年，港龙中国与其三大第三方业务伙伴分别就18个、21个、29个物业开发项目进行合作，占其总物业开发项目的比重为55%、44%、47%。其中，港龙中国权益占比30%以下的项目有21个，权益占比50%以下的项目超过一半。

而截至6月底，张鸿光在业绩会上透露，“公司与其他开发商参与的项目达93个，占总开发项目的75%。”这意味着，合作开发项目比重仍在增加。具体看，三季度港龙中国分别与力高集团、黑牡丹置业和大发地产签约战略合作协议。总的来看，合作项目的项目增加，港龙中国整体项目权益比偏低。

不过，在诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱看来，权益比低也并不意味公司缺乏独立开发的能力，应该跟公司的战略息息相关，一般中小房企采用联合开发形式的目的是快速扩大规模，提升公司品牌影响力。

“但如果公司联合开发项目占项目总量比例过高，会削弱企业对项目的管控力度，不利于形成自身的产品特色。”王小嫱表示。

通常来说，较低的权益比在一定程度上也反映企业的账面销售额存在“虚高”。以港龙中国中报业绩为例，今年前6个月公司录得营收为17.13亿元，同比增190%;毛利6.56亿元，同比增159%，净利润4.72亿元，同比增402%。

而与业绩同步大幅增长的亦有合作企业应占业绩比例，财报显示，合作企业应占业绩从去年上半年亏损约500万显著增加至今年约2.12亿元，占据公司利润三分之一。

由此可见，港龙的全口径销售额中，自有操盘项目占比较少，令其整体运营能力存疑。

加速扩张的“代价”

发轫于江苏常州的港龙中国，于2018年开始将业务外拓至上海、河南、贵州;去年7月，港龙中国将总部从常州迁往上海，标志着港龙中国正式吹响了在全国大举扩张的号角。

港龙中国号称跻身“中国房企60强”，但其在专业机构中国指数研究院发布的《2020年上半年中国房企权益销售百强》中却榜上无名。

外界发现港龙中国最大的一个变化是，自今年7月15日的赴港上市后，港龙中国在全国的版图扩张明显提速。

据不完全统计，自登陆港交所以来，港龙中国累计收获7宗地块，总土地面积45.55万平方米，耗资约77.4亿元，超2019年销售金额的50%。与此同时，港龙中国今年还首次在广州、成都、合肥等省会城市斩获地块。

港龙中国透露，“后续港龙的全国化特征将会更加明显。”

“公司全国化布局的理念是‘以深耕现有城市为基础，积极布局高成长性区域’，在稳固江苏、浙江两个基本盘的基础上，以长三角、珠三角两大城市群为主，具体到城市能级上，以两大城市群的核心三四线为主，二线城市为辅。打开一个阵地，站稳一个阵地，以点连片，实现规模扩张。”港龙中国补充说。

上半年港龙中国规模利润实现大增。数据显示，2018年—2019年，港龙中国营业收入分别为16.77亿元、20.32亿元净利润分别为3.55亿元、6.68亿元;即便受疫情影响，港龙中国营收、净利仍双双走高，分别录得17.24亿元和4.72亿元。

不过，扩张助力业绩走高的背后，港龙中国亦为此付出了巨大的“代价”。2018年—2019年及2020年上半年，港龙中国地产负债总额分别为87.4亿元、212.39亿元和289.5亿元;未偿还银行借款及其他借款分别达到8.56亿元、28.53亿元和69.36亿元。债务结构来看，截至今年6月末，港龙中国短期偿债压力较小，但于一年后的长债压力却较大，高达48亿元。

同时，若按借款总额减去限制现金、抵押定期存款及现金等价物，再除以权益总额计算，2020年上半年港龙中国的资产负债率高达310.31%，较2019年增长137%。在监管“三道红线”及行业积极降低负债背景下，公司过高的债务似乎与行业大趋势背道而驰。

“中小房企为谋的长远发展，需要适当考虑扩充规模。但规模的前提是公司现金流充裕，规模的扩充需要依靠公司现金流衡量，如果为了扩充规模带来公司的负债走高，企业面对的风险较大，或危及其生存问题。”王小嫱表示。

“一味冒进不是港龙中国地产的代名词，公司除了遵循完善的拿地扩储逻辑以外，战略合作、联合开发的合作模式亦可圈可点。”港龙中国表示。

但被问到如何在扩张与债务之间寻得平衡时，公司表示，始终追求稳健的发展理念，保持独特的节奏，不盲目加杠杆，从而不断加强集团的抗风险能力。公司强调，今年上市不仅大幅拓宽了融资渠道，也有望进一步降低融资成本，促进财务结构的持续改善。在保持稳定的偿债能力及较低的融资成本情况下，未来借款空间较为充足，除了销售回款带来的资金外，筹资带来的资金将有利于进一步加强公司对外扩张的力度，实现全国化布局。“相信无论未来行业环境如何变幻，港龙中国都能够实现持续性增长。”

不过，随着监管融资新规“三道红线”的逐步落地，港龙中国举债扩张的道路究竟还能走多远，值得市场持续关注。