中信建投：俄乌冲突加剧！乌克兰危机与大国博弈

俄罗斯总统普京在当地时间2月24日清晨的电视讲话中宣布，决定在乌克兰东部的顿巴斯地区发起特别军事行动。随后，乌克兰首都基辅和哈尔科夫、敖德萨等多地发生爆炸事件，乌克兰局势升级。

截至当地时间晚上8时左右，俄罗斯国防部宣布，俄武装力量顺利完成24日所有既定任务。乌克兰方面当天表示，俄军已进入俄乌边境的切尔尼戈夫州、苏梅州、哈尔科夫州、卢甘斯克以及乌克兰南部部分地区，并向基辅方向推进。截至目前，多地冲突仍在持续，俄乌双方各有人员伤亡。

中信建投证券宏观经济、固定收益、金融工程大类资产配置及基金研究、交运、化工及能源开采和房地产建筑六大团队针对俄乌冲突影响的解读如下：

乌克兰之殇：北约东扩的最后一站

避险情绪升温，通胀扰动增大——乌克兰事件利率影响点评

俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”

地缘冲突叠加全球经济下行，黄金仍是配置首选

俄乌冲突将对航运股产生正面影响

俄乌局势持续升级，运价或产生非线性突变

现货油价一度突破100美元/吨

中国中冶(601618)：俄乌冲突致镍价维持高位，公司资源开发业务有望持续高增长

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乌克兰之殇：北约东扩的最后一站

北约“越界东扩”是俄乌冲突的主要导火索

第一轮东扩：1992年，俄罗斯采取了“全面西倾”的政策，一度试图加入北约，且在1994年与北约签署了《和平伙伴关系计划框架文件》和《俄罗斯-北约合作议定书》；第二轮东扩：普京在2000年上台之后，通过各种措施争取积极融入欧洲世界，然而一个强大统一的欧洲并不符合美国的利益，即便在2004年前事态似乎在向有利于俄罗斯的方向转变，“19+1机制”升级为“20国机制”，但北约并没有停下东扩的脚步。第三轮东扩：2013年11月，乌克兰时任总统亚努科维奇放弃了欧盟的经济协议，引发了长达3个月的反政府游行示威，普京果断采取行动，开始阻击西方势力的围追堵截，在克里米亚举行公投并快速将其并入俄罗斯领土。

各方势力纵横捭阖，未来博弈如何展开

除非黑天鹅事件发生，大规模热战的可能性并不大。军事部署上俄罗斯绝对占优，但发生热战之后的后果却难以承受，欧美也不会卷入和俄罗斯的正面冲突，双方最终回到谈判桌的可能性非常大。美国可能会就驻军、中程导弹部署等边缘条款进行让步。普京领导下的俄罗斯在国家安全领域一贯采取雷霆手段，这是俄罗斯保持国际影响力的重要手段。拜登在经历了仓促的阿富汗撤军之后，国内支持度下滑至历史低点，当下放弃乌克兰的政治后果可能过于沉重。目前仍在采取“以拖待变”的策略，一方面为乌克兰政府军提供必要的武器和补给，调动适量的北约部队在边境维稳，防止事态恶化。欧洲内部在乌克兰问题上出现了“自由主义”和“现实主义”的路线之争。欧洲的自由主义路线决定了欧洲在乌克兰问题上的态度，从欧盟角度出发，乌克兰是独立主权国家，有权选择自己的对外政策，但从现实主义的角度，大国博弈奉行“强权正义”，此时谈独立自主几乎毫无意义，俄罗斯的大兵压境成为眼下必须面对的现实，欧盟在俄乌冲突中总体偏向美国，但内部仍然存在不小的争论。

俄乌危机历史上对国际资本市场的影响

从历史上看，俄乌危机对国际资本市场的情绪冲击持续时间较短。除俄罗斯本国资本市场开始震荡下行，美中股市在短暂下行冲击之后均逐步回调。因此当下资本市场无须恐慌，A股的基本面短期内并不会受乌克兰危机影响，当下仍有较好的配置机会。

从大宗商品角度观察，克里米亚危机期间石油天然气价格波动不算大，但天然气和石油价格在当下的时空背景下有可能创新高。

风险提示：地缘政治格局激烈动荡

02

乌克兰事件利率影响点评：避险情绪升温，通胀扰动增大

2月24日，乌克兰对峙压力继续上行

新华社客户端消息，据俄罗斯卫星社2月24日报，乌克兰议会召开紧急会议，乌克兰全国进入紧急状态，顿涅茨克和卢甘斯克除外。

据Wind终端数据，截至中午12.30，原油期货价格上行逼近100美元/桶、短线上行近4%，我国债市10Y国债活跃券利率报2.7850%、日内下行2.47bp。

综合新华社、俄罗斯卫星通讯社、华尔街时报等新闻消息，北京时间2月24日，乌克兰地域局势进一步升温，对债市利率影响，我们解读如下：

(1)本次乌克兰对峙升温，其重要成因是北约持续东扩，与俄罗斯产生地缘挤压

如图1所示，在北约持续东扩后，当前从爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛直至罗马尼亚一线，皆已为北约成员国，摩尔多瓦为北约伙伴国，俄罗斯与北约间的缓冲地带，仅剩白俄罗斯和乌克兰。从2020年以来，白俄罗斯和乌克兰国内局势不稳，如北约继续东扩，莫斯科等俄罗斯的主要欧洲地区城市，将直接与北约接壤。

如图2所示，当前地缘压力的焦点，为以卢甘斯克、顿涅茨克为代表的乌克兰东部地区。由于较复杂的长期历史原因，乌克兰东部地区有较多俄罗斯族或以俄语为主要语言的人口，历史上曾属于前苏联和前沙俄治下。

(2)事件已造成短线避险情绪较快升温，如进一步发酵，将对全球通胀和经济恢复带来高度不确定性

此次乌克兰地缘冲突，与2008年格鲁吉亚冲突、2014年克里米亚独立公投、2020年白俄罗斯示威等历史事件，其背景成因有相似性，皆为围绕北约和俄罗斯边界的地缘压力。

因此，我们关注这四次事件期间，利率和原油等有重要影响的价格走势，发现：

原油价格短线快速上行后，月线走向高度不确定、且波动幅度较大，对利率和通胀前景带来较大不确定风险，全球地缘格局的深远影响可能超出市场理解范畴。在2008年格鲁吉亚和2014年克里米亚事件后，原油价格都出现了较大幅度回撤，虽然两次回撤的具体成因复杂、与事件的直接因果关系尚无定论，但仅从时间线上看，2008年之后发生次贷危机，2014年后全球原油供需格局较显著变化。

格鲁吉亚和克里米亚事件后，美元指数皆出现月线级别走强，美债利率出现月线级别回落。综合考虑事件发酵程度、近期市场走势等因素，我们认为，当前乌克兰事件走向的潜在市场影响，与格鲁吉亚和克里米亚事件的可能相似性似乎正在上行，即，美元走强，美债利率上行压力边际在消退。但应注意，2020年白俄罗斯示威事件的市场影响模式，似乎与2008年格鲁吉亚和2014年克里米亚事件不同，其具体成因尚不明朗，但至少从冲突烈度看，白俄罗斯示威事件似应理解为较格鲁吉亚和克里米亚缓和。

综上，我们认为：1)在当前形势下，乌克兰地缘压力正在短线主导全球避险情绪，避险情绪将带来债市利率下行动力；2)从中期形势看，乌克兰冲突如进一步发酵，虽然已在短线推高原油价格和相应通胀预期，但对中期原油价格大国博弈、全球通胀预期、全球贸易和经济增长预期，将带来较大扰动，利率和各类资产价格潜在波动率上行，油价、通胀、利率和经济增长格局等重要指标的预期，皆需密切视事件走向而修正。

风险提示：经济、通胀、海外不确定性超预期

03

俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”

2月12日，据NBC新闻：美国认为俄罗斯总统普京已经决定“入侵”乌克兰，预计“入侵”将于下周开始。拜登和普京通话持续了一个多小时，讨论了俄罗斯在乌克兰边境附近不断升级的军事建设。拜登向普京“明确”表示，美国对外交持开放态度，但也为其他情况做好了准备，如果俄罗斯入侵乌克兰，美国和盟国将作出果断回应，让俄罗斯付出迅速和严重的代价。

1、美俄乌三方的诉求，难以调和的矛盾

乌克兰：利用国内反俄情绪，同时做出背水一战姿态来迫使北约出手。

俄罗斯：对外强硬是普京提高支持率最有效方式之一，2014年克里米亚公投让普京支持率一度上升至85%，2015年空袭在叙利亚的极端组织“伊斯兰国”(IS)让普京支持率支持率上升至89.9%。站在当下，普京不会让北约继续东扩。

美国：拜登内政失败，支持率持续创新低，若对外继续没作为，中期选举压力将非常大，联合北约通过制造舆论压力、制裁等手段来削弱俄罗斯是合适的选择。

目前来看，任何一方做出退让，都会让自身政治压力显著加大。在当前全球经济见顶与流动性退潮的背景下，地缘政治冲突让问题更加复杂，我们从周期的角度来给出一些结论。

2、周期的指引：俄乌冲突与油价飙升预示美国经济衰退前夕

如果看历史上三次石油危机，可以发现一些共性，都发生在美国失业率周期低点与PMI高点附近，随后美国经济很快出现衰退。周期与事件冲击的联系不是偶然，在三次石油危机之前，美国经济已经呈现“失业率加速下行+通胀加速上行”的晚周期特性，周期之末常伴随各类风险事件，石油危机是“压死骆驼的最后一根稻草”。

受俄乌冲突影响，年初以来油价涨超24%，当前美国经济已经进入晚周期，U6失业率基本回归至疫情前水平，美国CPI飙升至40年来新高。第一次石油危机前，美国在赎罪日战争中支持以色列，而这次美国多次为乌克兰提供军火。从周期维度来看，俄乌冲突可能再次成为美国衰退的预兆，密切关注俄乌冲突后续，若冲突进一步升级，则是对经济周期规律的再次印证，同时，我们各类美国经济领先模型均指向类似的结论，未来美国经济走向衰退的概率不可低估。

3、对大类资产的指示：原油高位减仓，黄金将迎来黄金时刻

商品：无论最终是否开战，相关商品将“买预期，卖事实”，原油高位减仓。需求端，根据周期规律，俄乌冲突预示着美国经济见顶并随后伴随衰退风险。供给端，俄乌冲突对钯金、农产品、能源、有色金属供给影响较大，但市场已经提前炒作，无论最终是否开战，一旦局势开始明朗，相关商品将“买预期，卖事实”。当前表现最为强势的原油尤其是如此，油价供给端主导权在于欧佩克，从历史来看，仅凭俄罗斯很难使油价形成可以无视需求的持续上涨，2008年8月俄罗斯格鲁吉亚战争、2014年上半年俄罗斯拿下克里米亚后被西方国家制裁都没有让原油持续上涨。原油当前呈现super back结构，表明市场对地缘政治冲突已经充分交易，当前继续博弈供给端故事的赔率不高，从时间周期来看，原油临近变盘点，建议高位减仓。

美债：极端的加息预期可能很快降温，美债收益率有望拐头向下。按照周期推演，未来地缘政治局势明朗与美国经济见顶回落会破坏近期市场加息预期快速升温的逻辑链条，供需两端的变化将导致极端的加息预期可能很快降温，美债收益率有望拐头向下。

黄金：黄金的“黄金时刻”渐行渐近。近期快速升温的加息预期与实际利率飙升并未阻止金价上涨，若未来美国经济回落、加息预期降温，黄金面临的约束进一步减弱。考虑到当前黄金情绪指标仍处于低位，黄金的“黄金时刻”渐行渐近。

风险提示：地缘政治风险超预期

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地缘冲突叠加全球经济下行，黄金仍是配置首选

美股：盈利增速转向，美股预计偏空震荡

尽管失业率维持低位，2021年实际GDP增幅5.7%创下将近四十年来的最佳表现，但就业数据偏滞后，且从PMI及指数盈利来看，美国经济增速拐点或已出现；而同样创下四十年新高的还有通胀数据；面对如此形势，美联储强调很快就会适当地提高联邦基金利率，并表示将在加息后开始缩减资产负债表；在官员表态及数据的双重催化下，短期市场的加息预期一度迅速抬升，但从美国处于经济周期尾声的定位来看，市场或许反应过度。

截至2022年2月22日，道琼斯工业指数的市盈率为17.84倍，估值仍有回落空间，中期盈利增速或将随经济转向，预计偏空震荡。

黄金：中期坚定看好

2月以来，黄金在美国通胀飙升及俄乌冲突不断发酵的背景下，出现了一轮流畅的上行。尽管加息预期在此期间也同步上行，但金价此前已基本提前计入预期，且紧缩预期的根本推动来自通胀持续升至历史高位。而持续紧张的俄乌局势导致的避险情绪，短期也对黄金形成了重要支撑作用。

截至2022年2月22日，黄金现货价格为1898.64美元/盎司。加息预期对黄金的影响逐渐减退，地缘格局的避险情绪持续发酵，未来或逐步开始定价全球经济的二次下探，预计中期上行趋势不变，坚定看多。

原油：中期需求下行，短期不确定性较高

需求方面，随着全球多地新增病例点的出现，奥密克戎的影响逐渐减弱，IEA月报认为石油市场形势似乎比此前认为的更紧张，预计2022年全球石油日均需求增长330万桶，比上月预测上调20万桶。

供给方面，1月 OPEC+原油减产执行率接近130%，生产进一步落后于目标，为两年多来最高，较12月份的122%和11月份的117%上升。2月初的会议上，OPEC+将3月的月度日均总产量上调40万桶，但由于存在产能不足或投资有限等问题，增产目标或仍难以完成。而美国方面，尽管一度受冬季风暴影响，原油产量维持高位，1月末为1150万桶/日。EIA预计2022年美国原油日产量将增加77万桶，至1197万桶。此外，美伊重启有关伊朗核协议谈判，IEA表示如果谈判取得成功，预计将有130万桶/日的伊朗石油重返市场。

截至2月22日，WTI原油价格为92.35美元。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但在乌克兰局势保持当前武装对抗级别可能进一步升级(俄罗斯军队实质跨越乌克兰边境)的情况下，短期不确定性较高。

风险提示：病毒变异致疫苗失效；经济超预期回落；地区冲突持续升级。

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俄乌冲突将对航运股产生正面影响

罗斯海军演习冲击黑海贸易，2月货量预计有所下降

2月13日到19日，俄罗斯军事演习封锁了黑海大片海域，黑海贸易量受到显著负面影响。1)石油2月出口量预计同比下降45%，相比于前五年的平均值下降37%。2)液化石油气2月出口量预计同比下降27%，相比于前五年的平均值下降24%，为2017-2021年以来的最低值。3)干散货1月出口量表现强劲，2月出口量预计同比下降44%，相比于前五年的平均值下降15%，接近2017-2021年的最小出口量。4)集装箱船航次2月预计同比下降22%，跌破前五年的最低值。

油运远距运输需求提升，欧洲LNG进口需求提升

俄罗斯主要船东的船队运力主要集中在原油和产品油轮、LNG船以及干散货船方面，或将受到制裁影响。俄罗斯原油出口量约500万桶/日，占全球贸易总额的12%，其中约60%的石油出口销往欧洲。俄罗斯遭受制裁后，欧洲炼油商将转向中东国家，因此中东运往欧洲的VLCC船型将取代小型油轮。同时，俄罗斯原油供应可能转向亚洲，带来更多长距运输。同时，俄罗斯至欧洲的天然气管道切断后，欧洲LNG现货价格或将显著提高，美国至欧洲的LNG运输需求也将显著提升。

干散货运贸易再平衡，或将带来额外运输成本

俄乌是干散货主要出口国，俄罗斯2021年提供了欧盟煤炭进口总量的42%和全球煤炭需求的16%，乌克兰 2021 年出口3650 万吨铁矿石，60% 以上运往中国，中东和北非也严重依赖黑海的粮食供应。俄乌冲突升级或将导致进出口贸易转向其他国家，带来平均运输距离的变化，贸易再平衡状态或将较为混乱。从历史上的贸易争端、疫情危机等事件冲击来看，往往会带来商品供应替代的额外成本，导致包括运输在内的价格上涨。

集运航线或将调整优化，运价或产生非线性突变

全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。2019年乌克兰海港共运送约100万TEU，同比增长18%，主要依靠食品和轻工产品出口增长，包括面粉、小麦、豌豆以及纺织品等。排名前三位的马士基、达飞和地中海航运合计货量约54%，预计受俄乌冲突影响较大。为应对局部战争风险，后续班轮公司或将优化贸易航线，增加比雷埃夫斯港或西北欧港口相关的替代性航线；同时欧洲或将加大物资囤货，带动整体吨海里的需求提升。

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俄乌局势持续升级，运价或产生非线性突变

2M联盟占据黑海集运市场领先地位

2021年黑海地区所有国家(乌克兰、俄罗斯、罗马尼亚、格鲁吉亚和保加利亚)集装箱吞吐量为310万TEU(包括空箱，不包括中转运输)，其中重箱吞吐量为243万TEU，占比78.27%，同比增长2.59%。重箱中进口占比56.53%，出口占比43.47%。2021年，俄罗斯实现最高的增长率11.97%，乌克兰实现增长1.19%。分船公司来看，2021年马士基、地中海航运、中远、达飞海运和ZIM的黑海地区重箱周转量分别占比25.51%、21.29%、10.90%、8.35%和7.74%，合计占比达73.77%。其中，2M联盟马士基和地中海航运市场份额为46.79%，处理重箱113.5万TEU，始终占据领先地位；；海洋联盟中远集运和达飞轮船市场份额为19.24%，分别处理重箱26.4万和20.3万TEU，合计46.7万TEU。

黑海部分海域被指定为高风险，乌克兰出口商运价小幅上涨

2月15日，Joint War Committee(联合战争委员会)将黑海北部的部分地区指定为高风险地区，并且要求船东在航行至黑海、亚速海水域前需通知承保人。日本船东协会(JSA)已向其成员发布了乌克兰和俄罗斯水域的航行建议。对比航空业，包括荷航在内的航空公司已停止乌克兰相关的服务，并下令商用飞机离开该国。乌克兰出口商运价已经小幅上涨，并且一些托运人要求预付运往乌克兰的费用。乌克兰出口商运费每吨增加2-3美元；若局势持续升级，增幅或将上升至每吨5-7美元。

集运供需矛盾或将更加凸显，运价或产生非线性突变

全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。尽管进出黑海的集装箱运输是一项相对小众的贸易，但是俄乌克局势持续升级可能会对全球集装箱供应链造成较大影响，大大延缓全球供应链的恢复速度。

供给方面，1)俄乌冲突升级或将导致船期混乱，被动空白航班增加，相应运力供给减少；2)主要班轮公司或将优化调整贸易航线，减少进入黑海海域的班轮航次，平均运距或将提升；3)若俄乌冲突持续升级，俄罗斯或将网络攻击IT系统等基础设施，或对全球集装箱供应链造成较大打击，大大延缓全球供应链的恢复速度。对比2017年针对乌克兰的NotPetya网络攻击，全球最大的班轮公司马士基的IT系统停工了大约两周，共造成了大约3亿美元的损失。需求方面，欧洲各国居民物资储备需求或大幅增加，或将增加来自运距较远国家的进口量，带动整体吨海里的需求提升。预计后续集运供需矛盾或更加凸显，运价或产生非线性突变。

07

现货油价一度突破100美元/吨

油价高位震荡。周五布油收盘价93.54美元/桶，环比上周下跌0.90美元/桶，周间现货最高突破100美元/吨，布油期货也一度到达96美元/吨；美国原油钻机数量增加，当周原油钻机数520部，环比增4口，前值增19口。

1、油价高位震荡，现货一度升破100美元/桶：今年以来原油供需紧张形势进一步凸显：伴随欧美疫情缓解及逐步解封等因素，全球原油需求持续走强；而OPEC和美国页岩油供给仍未恢复到疫情之前。目前OPEC原油库存下降至十年均值以下，且炼油毛利、原油月差等都昭示全球原油供不应求。在俄乌局势等地缘政治因素催化之下，今年以来原油价格继续大幅走强，本周英国市场即期北海布伦特原油现货价格16日达每桶100.8美元，为2014年以来首次破百，随后在俄乌局势缓和等因素下有略微下跌，整体保持高位震荡。

2、传统能化龙头加速切入新能源领域：继上周中煤鄂尔多斯10万吨/年液态阳光(二氧化碳加绿氢制甲醇)项目公示中标候选人后，本周，云天化公告合作框架协议，与恩捷股份、亿纬锂能、华友控股四方合作，共同开采矿产资源，进行矿产深加工，共同研发、生产、销售新能源电池及上下游材料。本次合作同时牵动磷化工、锂资源、电池材料板块，是传统化工龙头切入新能源材料领域的又一重要事件。

本周化工板块行情方面：因行业新动态及市场情绪转好，本周磷化工、化肥、新能源材料板块表现良好。云天化新合作协议牵动多板块，且本周市场情绪有所转好，机构重仓的电新等板块普遍反弹，相关材料板块普遍表现良好。此外，新冠药上游表现活跃，雅本化学周内录得67%涨幅。

细分子行业本周重点行情：

基础能化品仍然高位，天然气涨幅领先：原油价格高企，基础能源、基础化工、石油化工产品价格普遍高位运行，其中国际天然气价格由于俄乌冲突、油价高企的原因重回涨势，周度涨幅居前。

碳酸锂现货继续上涨，电池级接近45万元：碳酸锂资源端供应存在刚性限制，且需求端受益于电动车行业持续超预期。近期碳酸锂价格继续上涨，目前电池级碳酸锂现货价已接近45万元/吨。

标的方面：板块方面，周期板块我们重点推荐纯碱、草甘膦板块，并建议关注优质新材料标的的长期成长逻辑。

主要周期子板块方面，短期景气回落，但能耗双控+环保的供给端长期压力仍大，且部分子行业不乏内生长期成长逻辑。我们持续推荐具备阿尔法、且有优秀长期逻辑的共识性龙头-万华化学、龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学、合盛硅业、宝丰能源、赛轮轮胎、玲珑轮胎等；推荐关注传统板块中优质标的的新能源/新材料布局以及替代路线布局，如硅化工-新安股份，磷化工-兴发集团、新洋丰等，氯碱-氯碱化工，纯碱-远兴能源等。

精细化工领域，部分子行业已形成寡头垄断格局，如味精、维生素、甜味剂等，标的金禾实业、梅花生物建议长期布局；涂料助剂平台型公司元利科技。

新材料标的期高增长趋势未改；半导体领域，重点推荐雅克科技、华特气体、鼎龙股份、沪硅产业、安集科技、昊华科技、彤程新材等；生物基材料方面持续推荐金丹科技、山东赫达、圣泉集团、华恒生物；膜材料推荐双星新材、长阳科技、东材科技等；金属催化剂材料方面重点推荐凯立新材；碳纤维材料方面，风电领域需求旺盛，国产替代亦是大势所趋，行业发展有望提速，推荐吉林化纤、吉林碳谷、精功科技、中简科技。

风险提示：下游需求不及预期；高耗能子行业产业政策出现较大变化

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中国中冶(601618)：俄乌冲突致镍价维持高位，公司资源开发业务有望持续高增长

俄罗斯是全球第三大镍生产国及镍出口大国，俄乌局势升级引发市场对俄镍出口的担忧，致镍价高涨。俄罗斯是全球第三大镍生产国，据美国地质调查局数据，2020年俄罗斯镍产量占全球11.3%，初步预计2021年占比将在9.1%左右，仅次于印尼及菲律宾。同时，俄罗斯是世界上重要的镍出口国，2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万镍吨，其中精炼镍产量约12.1万镍吨，占全球原生镍比例约5%。虽目前俄镍出口正常，但俄乌局势升级，西方可能针对俄罗斯大宗商品进行制裁，引发市场对俄镍出口的担忧，推高镍价，2月22日晚，LME期镍高涨至2.5万美元/吨，为2011年来首次。

资源开发业务持续向好，已成为公司利润增长的第二曲线。受益于2021年镍价高位，公司资源开发业务持续向好，2021年上半年资源开发业务贡献了10.9亿元的利润，约占半年利润总额的13.6%。公司旗下的瑞木红土镍钴项目达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一并连续四年实现超产，2021年前三季度瑞木红土镍钴项目的收入为31.9亿，贡献12.2亿元的利润，约占前三季度利润总额的11.5%。资源开发业务已成为公司利润增长的第二曲线。

全球镍供需格局紧张叠加俄乌局势升级，预计镍价将继续维持高位，公司资源开发业务有望在2022年持续高增长。下游新能源车的高景气带动镍强劲需求，但受新冠疫情影响，印尼镍矿的投产进度及销售不及预期，加之淡水河谷及俄镍等产量的下降，导致镍供应短缺，据世界金属统计局，2021年全球镍市场的供应短缺达14.43万吨。原本紧张的镍供需格局叠加俄乌局势升级，我们预计镍价将继续维持高位。公司在产三大矿山项目储量丰富且有可能的扩产计划，加之阿富汗艾娜克铜矿项目可能的重启，预计2022年公司的资源开发业务尤其是瑞木红土镍钴项目将持续高增长，为公司业绩高增提供强劲支撑。

风险提示：下游需求不及预期；高耗能子行业产业政策出现较大变化

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（文章来源：中信建投证券研究）

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