广发证券：A股仍需“慎思笃行” 成长继续切价值

核心观点

我们维持“慎思笃行”，“稳增长影响价值，美债影响成长”“价值风格占优”，稳增长首推地产股的观点。

从“胜率—赔率”框架来看，我们维持春季策略展望的看法：价值占优。(1)胜率：当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退；另一方面，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优；(2)赔率：当前价值的风格赔率仍然更好——虽然我们认为19年初中国定下的高质量发展顶层设计将在长期更有利于大盘成长风格，但由于大盘价值和大盘成长的ERP劈叉过大，而22年我们迎来美联储快速紧缩+中国由紧信用转向稳信用，将驱动过去3年的ERP劈叉趋向一定程度的收敛，这个过程可能尚未过半；估值来看，当前虽然成长股已经历较大消化，但估值尚未非常吸引。

根据广发策略“否极泰来方法论”，在俄乌冲突相对可控的前提下，我们判断A股大盘价值底部区域可能已经出现。运用 “否极泰来方法论”观察当前各宽基指数的隐含赔率情况，当前典型的宽基指数中仅有大盘价值和小盘价值符合见底条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有较为明显的底部特征。从“否极泰来方法论”的赔率视角来看，当前大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。

A股仍需“慎思笃行”，成长继续切价值，通胀受益链+稳增长进化论。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略——通胀受益链以及“稳增长进化论”：1. “供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料(煤炭/铝/钾肥)；2. “旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用(地产/消费建材/家电)；3. “以旧转新”稳增长传统周期“低碳转型”(绿色建筑/煤化工)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

我们维持“慎思笃行”，“稳增长影响价值，美债影响成长”“价值风格占优”，稳增长首推地产股。(1)“价值风格占优”。21.11.17发布报告《逢低布局大盘价值》；22.1.16《稳增长回调，增持良机》；2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择》提出“T0政策定调转向”直至“T2政策密集落地”时期，A股历史上均是价值风格占优，本轮在T3社融拐点右侧遭遇了罕见的海外“滞胀魅影”美债利率快速上行，将显著抑制A股成长风格；3.20春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》提出22年价值风格的表现与稳增长密切相关，价值风格占优；22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》提出大盘成长与大盘价值的ERP在22年将会持续趋向收敛，这个过程可能尚未过半。(2)稳增长首推地产——我们自22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局》强调稳增长首推地产股(参见稳增长进化论系列)。

从“胜率—赔率”框架来看，我们维持春季策略展望的看法：价值占优。

胜率：当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！

①美债实际利率对A股成长股的抑制才是主导性的。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断的预期差之一是“美联储坚决紧”，过去每个月都有投资者在和我们的交流中表示“现在是否就是美联储最鹰派的时候？”，他们认为美国通胀预期已经很高，因此美债名义利率上行空间有限，未来只会边际转鸽，成长股拥有“美联储边际转鸽”的期权，因此仍然觉得当时成长股胜率即将得到改善。

但我们认为，反映美联储货币政策变化的美债实际利率对A股成长股的抑制才是主导性的。我们观测深港通开通以来创业板指绝对收益和相对收益与分子分母端各大要素的相关性由高到低排序如下：创业板指与上证综指相对走势(相对收益)VS美债实际利率(相关性为-92.6%，下同)=创业板指走势(绝对收益)VS美债实际利率(相关性为-90.7%，下同)>创业板指相对收益VS美债名义利率(-72.3%)>创业板指绝对收益VS美债名义利率(-61.3%)>创业板相对收益VS创业板相对盈利增速(53.9%)。

同时，美联储货币政策仍然在收紧，美债实际利率仍将震荡上行。4月7日，美联储公布3月议息会议纪要延续鹰派，其中最为超出市场预期的是缩表计划：与会者普遍同意未来缩表上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，计划缩表规模/美联储SOMA规模的比例与2017-19年缩表计划是接近的，但是此轮缩表或最快在3个月便逐步达到上限(相较2017-19年的12个月逐步完成大幅加快)，并且会议纪要显示美联储或通过主动赎回短债来满足国债缩减规模每月达到上限(2017-19年期间存在实际国债到期规模不及缩表计划的情况)，因此本轮缩表的节奏或将大幅快于17-19年。参考历史经验，美联储缩表幅度递进增长的阶段，10年期美债实际利率将仍处于上行通道。

当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退。我们在22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中提出美国10年期与2年期期限利差倒挂还不是美联储收紧货币政策的制约，因期限利差倒挂之后，美国经济通常在2-5个季度后陷入衰退，时间间隔的长短与倒挂的深度有关，而且会出现在10年期与3个月期限利差也倒挂之后(目前仍有近200BP)。此外，历史上美国经济陷入衰退通常在美国库存增速顶部后7-16个月，而从库销比来看，此轮美国库存增速的顶部或将于2022年中出现(库销比的底部领先于库存增速顶部11-13个月，21年4月美国库销比已触底)，也就意味着美国经济有可能在23年陷入衰退，在此之前美联储仍是坚决的紧，甚至是需要更快地提高利率进而为后续政策留有空间。

②我们认为社融结构比总量方向更为重要，当前社融结构扩张的方向集中在“稳增长”。相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升。但我们认为信用扩张的结构相比总量对A股市场风格的指示意义更强。如我们在《慎思笃行》中所述，结构性宽信用的方向指向了风格的分化——19年科创板设立，新经济宽信用渠道畅通，成长风格开始受益；21年“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张”。产业趋势及政策导向决定景气度预期分化，带来了股市的风格分化。

22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。我们在22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中指出，历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期(08年、14年)、还是中央表述未有严格放松的周期(12年、18年)，地产行业均有绝对和超额收益机会；地产企业现金流恶化带来22年地产供需两端出现梗阻，当前销售、融资等数据恶化已近08年历史最差水平；目前地产“因城施策”已围绕稳产能-稳销售-稳信用的链条逐步展开，有助于改善市场对于宽信用信心的修复。21年结构宽信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，对股价的指向是新兴产业风格占优，但对经济整体的推动力度有限；22年结构性宽信用的边际变化将会更多指向传统经济方向，对股价的指向则是价值风格占优。另外，我们认为当前国内疫情变化增加了稳增长进一步加码的可能，从而进一步增强了价值风格的胜率。接下来需要密切关注4月下旬的中央政治局会议。

赔率：当前价值的风格赔率仍然更好——部分投资者认为前期成长已显著下跌，成长和价值的赔率已经接近；但我们认为，当前价值的赔率仍然显著优于成长。

在2010年至2018年两者ERP多同向运行，而18年至21年出现了连续三年罕见的劈叉分化，其背景是货币信用环境和投资者结构的变化。18年金融去杠杆信用紧缩、挤压以大金融和周期为主的大盘价值股估值，19-21年美债利率下行驱动贴现率敏感的大盘成长拔估值，21年结构性信用紧缩、大盘成长(如其中的新能源)信用扩张而大盘价值(如地产)信用紧缩进一步造成ERP的大幅分化，使大盘价值(均值+1X以上)与大盘成长(均值-1X以下)处于历史罕见的劈叉位置；2. 虽然我们认为19年初中国定下的高质量发展顶层设计将在长期更有利于大盘成长风格，但由于大盘价值和大盘成长的ERP劈叉过大，而22年我们迎来美联储快速紧缩+中国由紧信用转向稳信用，将驱动过去3年的ERP劈叉趋向一定程度的收敛，这个过程可能尚未过半。我们在3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出22年美债利率快速上行不利于大盘成长风格，“稳增长进化论”对大盘价值风格有利，两者的ERP劈叉将自历史自极限位置继续修复。

从估值视角来看，当前虽然成长股已经历较大消化，但估值尚未很吸引。经历了前期回撤后，当前创业板指的PE(TTM)从前期的均值+2倍标准差之上回落至历史均值上方位置，估值虽有所消化但尚未非常吸引。

根据广发策略“否极泰来方法论”，在俄乌冲突可控的前提假设下，A股大盘价值的底部区域可能已出现。

我们运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数，我们判断当前大盘价值基本具备底部特征——

“否极泰来方法论”框架简介。我们在2019.3.8发布《否极泰来》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。和19年初不同，我们判断当前A股市场有相当一部分宽基指数尚未见底，因此我们进一步把目标颗粒化，将方法论框架精简至13大指标：股债相对回报率、季线连阴、指数月线突破月线MA5、日均换手率、指数日均跌幅、下跌公司占比、200日均线以上个股占比、指数偏离年线幅度、涨停家数/跌停家数比率、流动性、PE、高股息率股占比、破净股占比。从历史历次底部区域来看，当某个宽基指数在13个指标中有60%以上的指标满足底部区域特征，意味着从赔率视角看，该宽基指数基本已经具备了大型底部区域特征。

当前“否极泰来方法论”在8大宽基指数上的应用：大盘价值具备较为显著的底部特征。运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数：上证50、沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。我们观察本轮下跌的最底部即22年3月15日的各宽基指数的隐含赔率情况，发现从13大赔率框架来看，当前典型的宽基指数中仅有大盘价值和小盘价值符合大型底部条件(13大指标符合比率高于60%)，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有较为明显的底部特征。

A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，聚焦通胀受益链+稳增长进化论。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格；我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。俄乌冲突可控的前提下，A股大盘价值股的大底或已出现，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能已震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略，聚焦业绩预期真实上修的两条线索——通胀受益链以及“稳增长进化论”：1.“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料(煤炭/铝/钾肥)；2.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用(地产/消费建材/家电)；3.“以旧转新”稳增长聚焦传统周期“低碳转型”(绿色建筑/煤化工)。

（文章来源：广发证券）

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