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2020年展望A股 估值与业绩的匹配度待考

2020-01-02 13:41:44 来源: 和讯名家

2020年的A股将是怎样一番景象?我们预判,大体上是一个震荡市,且越临近年末,震荡向下的概率越大。下面,我们从经济面、市场面以及政策面三个方面展开分析。

经济面

有亮点但整体动力不足

投资、消费和出口是驱动经济发展的三架马车。从下图1可以看出,近10年来,驱动经济增长的主引擎已经从投资切换为消费。

从图2可以看出,社零同比增速近10年来都处于缓慢下滑的态势,这也是GDP增速降档的主因之一。

A股2020年展望:牛市到底会不会来?

从图2可以看出,社零同比增速近10年来都处于缓慢下滑的态势,这也是GDP增速降档的主因之一。

展望2020年,我们认为消费仍然偏弱,但可能有两个亮点:

一是汽车销量的止跌回升。汽车销量经历2018、2019连续两年的下跌之后,有望在2020年企稳。

二是房地产融资收紧以来,房地产施工面积和竣工面积一直有一个较大的剪刀差,竣工面积远低于施工面积。这一情况有望在2020年回归正常,从而带来房地产竣工面积的大幅增加,有望带动对装修材料、家电的消费。

再来看投资。投资主要由以下三个部分构成:房地产投资、制造业投资和基础建设投资。从图3可以看出,固定资产投资完成额累计同比增速近10年来一直处于下降的通道中,目前已低于名义GDP增长率。近一两年来,制造业投资下降较快,基建投资止跌并略有反弹,房地产投资在房地产政策持续收紧的情况下表现出较强的韧性,持续维持在一个高位。

再来看投资。投资主要由以下三个部分构成:房地产投资、制造业投资和基础建设投资。从图3可以看出,固定资产投资完成额累计同比增速近10年来一直处于下降的通道中,目前已低于名义GDP增长率。近一两年来,制造业投资下降较快,基建投资止跌并略有反弹,房地产投资在房地产政策持续收紧的情况下表现出较强的韧性,持续维持在一个高位。

展望2020年,我们认为房地产投资会有一定程度的回落,为了对冲房地产投资回落形成的投资缺口,估计基建投资会发力,但能填补多少缺口还需要看财政政策的力度。此外,从产成品库存、原材料库存以及新订单、生产经营活动预期(图4)等PMI分项指标看,2020年制造业有补充库存的需求,或能提振制造业投资。

最后来看出口。从图1可以看出,虽然近两年中美贸易形势动荡,但出口极具韧性,这和欧美尤其是美国的经济表现强劲有关。2020年的出口主要取决于两个因素,一是美国经济的走势;二是中美贸易形势。从目前的情况看,美国经济短期内还看不到明显衰退的信号;与此同时,中美可能在2020年1月份签署第一阶段贸易协议,这将对出口形成一定的支撑。

最后来看出口。从图1可以看出,虽然近两年中美贸易形势动荡,但出口极具韧性,这和欧美尤其是美国的经济表现强劲有关。2020年的出口主要取决于两个因素,一是美国经济的走势;二是中美贸易形势。从目前的情况看,美国经济短期内还看不到明显衰退的信号;与此同时,中美可能在2020年1月份签署第一阶段贸易协议,这将对出口形成一定的支撑。

市场面

估值与业绩的匹配度待考

我们主要从资金、估值和盈利三个方面对A股整个市场面的情况进行分析。

A股是一个资金驱动的市场。所谓的资金驱动表现在两个方面:一是历次牛市的一个必要条件就是大量的资金流入,资金如水、A股如舟,水涨则船高;二是什么样的资金对应什么样的投资风格。这两年随着A股对外开放步伐加快,MSCI等国外指数纳入A股且占比不断增加,外资成为A股最主要的增加资金来源,2019年截至目前,外资增持A股超3300亿元。外资的持续流入也导致A股的投资风格在这几年有了比较明显的变化,最显著的特征就是估值与业绩的匹配度上升。

展望2020年,虽然MSCI等指数A股扩容告一段落,但我们认为外资增配A股的步伐不会停止,首要的原因是目前我国GDP占全球GDP16.5%左右,但外资对A股的配置占其资产池的比例仍低于3%,这中间有比较大的成长空间。这就决定了A股投资风格的转变会持续,强调估值与业绩的匹配度成为投资的主逻辑。

其次,纵向比较海内外资本市场的估值情况(参见表1),可以发现,A股估值相较海外成熟市场具有绝对优势;中国作为新兴市场的领军力量,资产质量有强大的经济实力作为支撑;低估的优质资产在当前经济下行周期中备受全球青睐。

但需要注意的是,横向比较A股历史上的估值走势,当前估值的结构分化明显,上证综指、中证500处于相对低位(估值分位数较低),而大盘蓝筹等核心资产(上证50)、科技股(创业板指)的估值相对较高。

但需要注意的是,横向比较A股历史上的估值走势,当前估值的结构分化明显,上证综指、中证500处于相对低位(估值分位数较低),而大盘蓝筹等核心资产(上证50)、科技股(创业板指)的估值相对较高。

今年A股收益基本上来自于估值抬升(参见表2),核心资产的整体盈利虽然保持正增长,但增速下降显著;中小盘股,特别是以科技股为代表的创业板指,盈利出现了明显的萎缩。展望2020年,如果业绩得不到提升,核心资产和科技股的高估值将面临较大的压力。

最后来看盈利。自2017年以来,全A剔除金融股后的归母净利润增速呈明显的下行趋势,表2中也可以看出指数盈利分化显著,而从行业来看,截止2019年三季度盈利已有所企稳,并呈现出了结构性改善的特征(参见表3)。基于2018年四季度商誉大洗澡造成的低基数效应,预计2019年四季度盈利将会有所改善,但其持续性仍需2-3个季度的数据来验证。

最后来看盈利。自2017年以来,全A剔除金融股后的归母净利润增速呈明显的下行趋势,表2中也可以看出指数盈利分化显著,而从行业来看,截止2019年三季度盈利已有所企稳,并呈现出了结构性改善的特征(参见表3)。基于2018年四季度商誉大洗澡造成的低基数效应,预计2019年四季度盈利将会有所改善,但其持续性仍需2-3个季度的数据来验证。

A股2020年展望:牛市到底会不会来?

政策面

宽财政、货币中性偏紧

2020年是全面实现小康社会的最后一年,要实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。要实现这个目标,GDP增速应当维持在6%以上,综合本文对2020年宏观经济的展望,压力不小。

如何破局?我们认为,政府的调控手段主要还是财政政策和货币政策。先来看货币政策,货币政策主要受制于内外两个因素。从外部看,美国经济短期内看不到明显的衰退信号,因此美联储降息的概率不大;从内部看,猪价高企且短期内难以调降,导致CPI自2019年3季度以来持续走高。另外一个隐忧是油价,油价在低位徘徊有一段时间了,如果2020年油价上涨,猪油共振,CPI更难控制。综合上述两个因素,我们认为明年货币政策宽松的空间不大,如果猪油共振的情况发生,甚至有可能适当收紧。既然货币政策的空间不大,稳增长的压力又比较大,那么财政政策宽松几成定局,因此2020年基建投资加码的确定性比较大。

展望2020

宽幅震荡,存结构性机会

综合经济面、市场面和政策面的分析,我们认为2020年A股的波动幅度将大于2019年。具体来说,A股的宽幅震荡主要源自经济面和政策面两者之间较大的张力,整个传导的逻辑如下:

经济下滑预期导致A股下跌,同时政府出台刺激政策稳增长;A股下跌导致A股的配置价值上升,刺激政策出台吸引资金增配A股,A股上涨;随着政策刺激效应减退和A股估值优势回落,A股配置价值下降,资金流出,A股下跌。

这样的市场特征,对投资者来说操作难度较大,我们的建议是投资者要抓主要矛盾,抓住投资的主逻辑。如上文所说,我们认为2020年A股投资的主逻辑是估值和业绩之间的匹配程度。另外,投资的赛道要选好,2020年的结构性机会我们建议大家关注:政策加持+业绩较稳定的科技龙头、房地产竣工后产业链、经历2019年业绩和估值双杀的行业(例如汽车)、低估值+业绩稳定的个股。

从时间上来看,我们认为2020年下半年的压力大于上半年:从内部看,财政政策会集中在上半年出台,下半年政策的刺激效应将减弱;从外部看,2020年3季度美国总统大选将尘埃落定,中美之间的关系将面临新的不确定性。

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