2020年展望A股 估值与业绩的匹配度待考

2020年的A股将是怎样一番景象?我们预判，大体上是一个震荡市，且越临近年末，震荡向下的概率越大。下面，我们从经济面、市场面以及政策面三个方面展开分析。

经济面

有亮点但整体动力不足

投资、消费和出口是驱动经济发展的三架马车。从下图1可以看出，近10年来，驱动经济增长的主引擎已经从投资切换为消费。

从图2可以看出，社零同比增速近10年来都处于缓慢下滑的态势，这也是GDP增速降档的主因之一。

展望2020年，我们认为消费仍然偏弱，但可能有两个亮点：

一是汽车销量的止跌回升。汽车销量经历2018、2019连续两年的下跌之后，有望在2020年企稳。

二是房地产融资收紧以来，房地产施工面积和竣工面积一直有一个较大的剪刀差，竣工面积远低于施工面积。这一情况有望在2020年回归正常，从而带来房地产竣工面积的大幅增加，有望带动对装修材料、家电的消费。

再来看投资。投资主要由以下三个部分构成：房地产投资、制造业投资和基础建设投资。从图3可以看出，固定资产投资完成额累计同比增速近10年来一直处于下降的通道中，目前已低于名义GDP增长率。近一两年来，制造业投资下降较快，基建投资止跌并略有反弹，房地产投资在房地产政策持续收紧的情况下表现出较强的韧性，持续维持在一个高位。

展望2020年，我们认为房地产投资会有一定程度的回落，为了对冲房地产投资回落形成的投资缺口，估计基建投资会发力，但能填补多少缺口还需要看财政政策的力度。此外，从产成品库存、原材料库存以及新订单、生产经营活动预期(图4)等PMI分项指标看，2020年制造业有补充库存的需求，或能提振制造业投资。

最后来看出口。从图1可以看出，虽然近两年中美贸易形势动荡，但出口极具韧性，这和欧美尤其是美国的经济表现强劲有关。2020年的出口主要取决于两个因素，一是美国经济的走势;二是中美贸易形势。从目前的情况看，美国经济短期内还看不到明显衰退的信号;与此同时，中美可能在2020年1月份签署第一阶段贸易协议，这将对出口形成一定的支撑。

市场面

估值与业绩的匹配度待考

我们主要从资金、估值和盈利三个方面对A股整个市场面的情况进行分析。

A股是一个资金驱动的市场。所谓的资金驱动表现在两个方面：一是历次牛市的一个必要条件就是大量的资金流入，资金如水、A股如舟，水涨则船高;二是什么样的资金对应什么样的投资风格。这两年随着A股对外开放步伐加快，MSCI等国外指数纳入A股且占比不断增加，外资成为A股最主要的增加资金来源，2019年截至目前，外资增持A股超3300亿元。外资的持续流入也导致A股的投资风格在这几年有了比较明显的变化，最显著的特征就是估值与业绩的匹配度上升。

展望2020年，虽然MSCI等指数A股扩容告一段落，但我们认为外资增配A股的步伐不会停止，首要的原因是目前我国GDP占全球GDP16.5%左右，但外资对A股的配置占其资产池的比例仍低于3%，这中间有比较大的成长空间。这就决定了A股投资风格的转变会持续，强调估值与业绩的匹配度成为投资的主逻辑。

其次，纵向比较海内外资本市场的估值情况(参见表1)，可以发现，A股估值相较海外成熟市场具有绝对优势;中国作为新兴市场的领军力量，资产质量有强大的经济实力作为支撑;低估的优质资产在当前经济下行周期中备受全球青睐。

但需要注意的是，横向比较A股历史上的估值走势，当前估值的结构分化明显，上证综指、中证500处于相对低位(估值分位数较低)，而大盘蓝筹等核心资产(上证50)、科技股(创业板指)的估值相对较高。

今年A股收益基本上来自于估值抬升(参见表2)，核心资产的整体盈利虽然保持正增长，但增速下降显著;中小盘股，特别是以科技股为代表的创业板指，盈利出现了明显的萎缩。展望2020年，如果业绩得不到提升，核心资产和科技股的高估值将面临较大的压力。

最后来看盈利。自2017年以来，全A剔除金融股后的归母净利润增速呈明显的下行趋势，表2中也可以看出指数盈利分化显著，而从行业来看，截止2019年三季度盈利已有所企稳，并呈现出了结构性改善的特征(参见表3)。基于2018年四季度商誉大洗澡造成的低基数效应，预计2019年四季度盈利将会有所改善，但其持续性仍需2-3个季度的数据来验证。

政策面

宽财政、货币中性偏紧

2020年是全面实现小康社会的最后一年，要实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。要实现这个目标，GDP增速应当维持在6%以上，综合本文对2020年宏观经济的展望，压力不小。

如何破局?我们认为，政府的调控手段主要还是财政政策和货币政策。先来看货币政策，货币政策主要受制于内外两个因素。从外部看，美国经济短期内看不到明显的衰退信号，因此美联储降息的概率不大;从内部看，猪价高企且短期内难以调降，导致CPI自2019年3季度以来持续走高。另外一个隐忧是油价，油价在低位徘徊有一段时间了，如果2020年油价上涨，猪油共振，CPI更难控制。综合上述两个因素，我们认为明年货币政策宽松的空间不大，如果猪油共振的情况发生，甚至有可能适当收紧。既然货币政策的空间不大，稳增长的压力又比较大，那么财政政策宽松几成定局，因此2020年基建投资加码的确定性比较大。

展望2020

宽幅震荡，存结构性机会

综合经济面、市场面和政策面的分析，我们认为2020年A股的波动幅度将大于2019年。具体来说，A股的宽幅震荡主要源自经济面和政策面两者之间较大的张力，整个传导的逻辑如下：

经济下滑预期导致A股下跌，同时政府出台刺激政策稳增长;A股下跌导致A股的配置价值上升，刺激政策出台吸引资金增配A股，A股上涨;随着政策刺激效应减退和A股估值优势回落，A股配置价值下降，资金流出，A股下跌。

这样的市场特征，对投资者来说操作难度较大，我们的建议是投资者要抓主要矛盾，抓住投资的主逻辑。如上文所说，我们认为2020年A股投资的主逻辑是估值和业绩之间的匹配程度。另外，投资的赛道要选好，2020年的结构性机会我们建议大家关注：政策加持+业绩较稳定的科技龙头、房地产竣工后产业链、经历2019年业绩和估值双杀的行业(例如汽车)、低估值+业绩稳定的个股。

从时间上来看，我们认为2020年下半年的压力大于上半年：从内部看，财政政策会集中在上半年出台，下半年政策的刺激效应将减弱;从外部看，2020年3季度美国总统大选将尘埃落定，中美之间的关系将面临新的不确定性。

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